הגיוס האיטלקי שמשגע את אירופה

מכרזי איגרות החוב של ממשלת איטליה הפכו להיות הנושא החשוב ביותר שנמצא על סדר היום של שוק ההון העולמי. איטליה היא המדינה בעלת החוב השלישי בגודלו בעולם אחרי יפן וארה"ב (1.9 טריליון יורו) והנפקות האג"ח שלה חורצות את כיוון השוק, ומכתיבות את הסנטימנט הכללי.

תיאורטית, הנפקות אג"ח של ממשלה ריבונית אמורות לשמש כמדד האולטימטיבי ליכולת הגיוס העצמאית ולעלוּת הסיכון שלה. אולם, במצב הדברים כיום, כאשר בנקים גרמניים וצרפתיים מחזיקים במאזנים שלהם אג"ח איטלקיות בהיקף 440 מיליארד יורו - ברור כי כישלון איטלקי בגיוס עצמאי הוא בעל השלכות רוחב הרסניות על גוש היורו כולו. זה, לדעתנו, ההסבר לכך שבימים האחרונים החלה לפעול בשוק "יד נעלמה" אשר תומכת באיטליה מתחת לפני השטח ובעילום שם.

מי מקפיץ את הביקוש

הוכחה ניצחת לקיומה של יד נעלמה בהקשר האיטלקי קיבלנו בשבוע שעבר, עת ממשלת איטליה גייסה 5 מיליארד יורו באג"ח קצרות לטווח של שנה. לפני המכרז, האג"ח האיטלקיות הללו נסחרו בתשואה של כ־7.7%, אולם באורח פלא לא רק שהביקושים במכרז היו חזקים בצורה מרשימה, אלא שהמכרז נסגר בתשואה (6.1%) נמוכה בהרבה מזו שהיתה באותו הזמן בשוק. מרבית הפרשנים הניחו שהצלחת המכרז האיטלקי קשורה לביקושים מקומיים. ואולם, ראוי להרים גבה לגבי הרציונליות של מי שמתנפל על אג"ח בתשואה נמוכה, כשהוא יכול לקנות את אותן אג"ח ממש בתשואה גבוהה יותר בשוק הפתוח.

אתמול בצהריים אתגרה ממשלת איטליה את השווקים כשהנפיקה אג"ח בהיקף של 3 מיליארד יורו לטווח של חמש שנים. גם הפעם היד הנעלמה השתתפה בהנפקה וברגע האחרון הגיעו ביקושים מכובדים, וההנפקה נסגרה בתשואה של 6.29%, שהיא נמוכה יותר מהתשואה של האג"ח ברגעים שלפני ההנפקה (6.43%).

דאגה למולדת

החשוד המיידי בהפעלת אותה יד נעלמה הוא הבנק האירופי המרכזי. הבנק, בראשות האיטלקי מריו דרגי, אמון על שמירת יציבות גוש היורו - ויש לו אינטרס חזק בעניין. הבנק רכש מאז אוגוסט האחרון אג"ח ממשלתיות בהיקף אסטרונומי של יותר מ־110 מיליארד יורו, בדגש על אג"ח של ממשלת איטליה. סוד ידוע הוא שבימים האחרונים הבנק האירופי הגדיל את התערבותו בשוק המשני, והוא דואג ללחוץ כלפי מטה את התשואות של איטליה בימים שלפני הנפקת אג"ח. התרומה של הבנק האירופי למאמץ האיטלקי היא חשובה, אולם לפחות באופן מוצהר הבנק מנוע מלהשתתף במכרז עצמו ולרכוש אג"ח בשוק הראשוני, והוא מצהיר מעל לכל במה שאין לו מנדט להגיש סיוע ישיר לממשלה שנקלעה לצרה.

החשודה השנייה היא קרן החילוץ האירופית - היחידה שיש לה את המנדט לקנות אג"ח ממשלתיות ישירות מהמנפיק - שגם ראשיה אינם מודים שסייעו מאחורי הקלעים לאיטליה.. קרן החילוץ עושה בימים אלה מאמצים להגדיל את השפעתה - אולם ללא הצלחה. הסינים, הרוסים, הברזילאים וגם יתר העמים שהפרוטה מצויה בכיסם לא ניאותו עד כה לקפוץ לקלחת האירופית.

התמונה אינה מחמיאה גם אצל יתר מדינות גוש היורו, כאשר אג"ח של ארבע מהן נסחרות בתשואה של 7% ומעלה (יוון, פורטוגל, אירלנד וסלובניה) . האג"ח של צרפת נסחרות במרווח גבוה היסטורית מעל גרמניה. האג"ח של ספרד חצו אתמול את רף ה־6%, והאג"ח האיטלקיות מוחזקות בכוח מתחת לרף הפסיכולוגי של 7%. במציאות זו, ניכר כי עבודה רבה מחכה ל"יד הנעלמה" וכולנו צריכים להחזיק אצבעות לכך שתצליח לייצב בחזרה את אירופה - משום שמחיר הכישלון יכה גלים בכל מניה, בכל אג"ח ובכל תיק השקעות ברחבי הגלובוס.

הכותב הוא אסטרטג ראשי לשווקים הבינלאומיים באי.בי.אי