גם בתרחיש של מיתון וגם בהאטה האפיק השקלי ייצר רווחי הון
הגמגומים בנוגע לתוכנית חילוץ אירופה, המשך הסיכון הגבוה בשוקי העולם, הביצועים העודפים של המשק הישראלי והאינפלציה הנמוכה מייצרים תנאים אידיאליים להמשך הראלי באג"ח הממשלתיות, בדגש על האפיק השקלי
07:30
07.11.11
במהלך חודש אפריל השנה חל מהפך בטעם המשקיעים: התפיסה של קיצור מח"מ בתיק ושילוב מניות התחלפה בהארכת המח"מ ובשילוב איגרות חוב קונצרניות כתחליף מנייתי. במקביל, התבטא השינוי גם בביצועים המרשימים של האפיק הממשלתי, כאשר הירידות של תחילת השנה התחלפו בעליות חדות מאז אמצע אפריל, וככל שהחשש לעתיד הצמיחה העולמית גבר.
המדד השקלי הארוך, שחר 5 פלוס, עלה במצטבר ב־6.2% מתחילת השנה, ומדד השחרים לטווח בינוני (5–2 שנים) הניב תשואה של 4.3%. לעומת זאת, מדד צמוד ממשלתי 7–5 שנים טיפס 3.7% והמדד הקונצרני תל בונד־60 הוסיף רק 0.2%.
לפוטנציאל גבוה לרווח באפיק השקלי בשנה הקרובה לחץ כאן
למרות ירידת התשואות המתמשכת באפיק הממשלתי, הציבור ברובו נותר מחוץ למשחק, ובדיקה של זרימת הכספים לקרנות השקליות (שאינן מתמחות במק"מ) מעלה כי מרביתן דווקא פדו בחצי השנה האחרונה. האם המשקיעים איחרו את הרכבת? נראה שלא. מרבית הנתונים ממשיכים לתמוך בהשקעה באפיק הממשלתי.
גורמים תומכים ומערערים
- ספקות לגבי התוכנית האירופית: מבלי להיכנס לשאלה האם היוונים באמת מעוניינים בסיוע, נשארו נושאים פתוחים רבים. אחד מהם, מקור המימון של התוכנית, הוא בעל משמעות רבה על האפיק הממשלתי המקומי. מדובר בקרן שאמורה להגיע להיקף של טריליון יורו. האם הכסף יגיע מהגדלת הגירעונות הממשלתיים? מהדפסת כסף?
מהשקעות המגזר הפרטי? מקרן המטבע הבינלאומית?
בתסריט שבו התוכנית תצליח לשכנע את המשקיעים שהיציבות חוזרת לאירופה, הרעב לסיכון צפוי לעלות, ומחירי האנרגיה והסחורות עשויים לזנק, בתמיכת הריבית האפסית. התממשות תרחיש אופטימי כזה תוביל לעלייה בציפיות האינפלציוניות ולפגיעה באפיק הממשלתי, אלא שהסבירות של תרחיש זה נמוכה. נראה שחוסר היציבות יימשך ויתמוך באג"ח הממשלתיות.
- ריביות מוניטריות נמוכות: בשבוע שעבר הופחתה הריבית באירופה ב־0.25% ל־1.25%, לראשונה מאז מאי 2009. החשש מהמשך הצמיחה האטית, עם אפשרות לגלישה למיתון, מוביל כיום נגידים של בנקים מרכזיים לנקוט מדיניות מוניטרית מרחיבה, וכך הבנק האירופי הצטרף לאוסטרליה, ברזיל, דנמרק, טורקיה וישראל, שכבר החלו בתהליך הורדת הריבית. ברקע, הכרזתו המחודשת של הנגיד האמריקאי בן ברננקי כי הריבית בארצות הברית תישאר אפסית לפחות עד אמצע שנת 2013. המשך התהליך של הורדת הריבית בישראל, או הישארותה ברמה נמוכה, פועל כגורם התומך בהמשך ירידת תשואות באפיק הממשלתי.
- סיכון גבוה בעולם: הניסיון ממשבר 2008 ומהחודשים האחרונים מלמד שכאשר החשש מתעורר, המשקיעים מחפשים מקלטים פיננסיים. האג"ח הממשלתיות של ארה"ב הן הדוגמה הבולטת ביותר למקלט: מאז שסוכנות S&P הורידה את דירוג האשראי המושלם של ארה"ב, התשואות לפדיון של האג"ח במדינות רבות עלו, בעוד שבאג"ח האמריקאיות הן ירדו דווקא.
גם האג"ח הממשלתיות בישראל נתפסות כהשקעה אטרקטיבית בתקופה של חוסר ודאות, לנוכח ביצועי המשק המרשימים בהשוואה בינלאומית. כל עוד הכלכלה הישראלית תשמור על ביצועים עודפים, רמת הסיכון הגבוהה בשוקי העולם תשחק לידי המשקיעים באפיק הממשלתי המקומי.
- אינפלציה נמוכה: למרות העלייה במחירי הדלקים, בתקופה הקרובה צפויים מדדים נמוכים בשל הגורם העונתי. בדיקה של מדדי המחירים בשנים 2010–2004 מעלה כי האינפלציה בארבעת החודשים הקרובים צפויה להישאר ללא שינוי (כלומר 0% במצטבר). ככל שהמדדים יהיו נמוכים, כך יגבר תיאבונם של המשקיעים להשקעה באפיק הממשלתי, בהתמקדות בשקלים במח"מ בינוני עד ארוך.
- הצמיחה המקומית ותקציב המדינה: בחודשים האחרונים מתרבים נתוני המאקרו, המרמזים על האטה מסוימת בצמיחה בישראל. בספטמבר עדכן בנק ישראל את תחזית הצמיחה, שלפיה צפוי התוצר צפוי לצמוח ב־4.7% ב־2011 וב־3.2% ב־2012 (לעומת 3.9% לפי התחזית הקודמת). האטה זו טומנת בחובה ירידה בהכנסות המדינה ממסים ובהנפקות רבות יותר של אג"ח ממשלתיות.
צפי זה אמנם אינו חיובי עבור האג"ח הממשלתיות, אך השפעתו קטנה: גם הצמיחה המעודכנת מטה עדיין מרשימה יחסית לזו הצפויה במדינות ה־OECD.
- אמינות פיסקאלית: משרד האוצר הוריד בשבוע שעבר את תחזית גביית המסים ב־5 מיליארד שקל, אך לא שינה את תחזית הצמיחה של 4% העומדת בבסיס התקציב ל־2012. כך, אם על רקע המחאה החברתית לא יתבצעו קיצוצים בתקציב, הגירעון צפוי לגדול והאמינות הפיסקאלית עלולה להיפגע. עם זאת, הקרדיט שהממשלה עדיין זוכה לו תומך רבות באפיק הממשלתי ובעלות הגיוס של המדינה. נקווה שהממשלה תשכיל לשמור על נכס יקר זה.
- המרווח בין האג"ח הישראליות לאמריקאיות: בסוף השבוע ירדו תשואות האג"ח ל־10 שנים של ממשלת ארה"ב ל־2.05% - רמה נמוכה שלא נראתה מאז 1940. לאור השילוב של צמיחה אטית, אבטלה גבוהה וריבית אפסית לאורך זמן, אפשר להניח כי תשואות האג"ח האמריקאיות לא יעלו בקרוב.
בחודשים האחרונים קיים מתאם גבוה בין ביצועי האג"ח האמריקאיות והישראליות, ופער התשואות ביניהן (ל־10 שנים) עומד על כ־2.5%.
בדיקה היסטורית מצביעה על מתאם גבוה בין פער הריביות של הבנקים המרכזיים ופער התשואות באג"ח ל־10 שנים. היות שהריבית המוניטרית בארה"ב עומדת על 0%, והריבית בישראל במגמה של ירידה או יציבות, פער הריביות עשוי לקטון או להישאר ללא שינוי.
מאחר שגורמים גיאו־פוליטיים נוטים להשפיע, אם בכלל, רק בטווח קצר, ומהווים, בדרך כלל, יותר הזדמנות מאיום, השילוב של ירידת הריבית והעדיפות בביצועי המשק מחזק את הערכה כי פער התשואות מול השוק האמריקאי יקטן ויתמוך באפיק הממשלתי.
לעלות על הרכבת
מרבית הווקטורים ממשיכים, אם כך, לתמוך באג"ח הממשלתיות. השאלה הנשאלת היא האם התשואות בשוק אינן מתמחרות כבר את הסביבה החיובית, וכדי לענות עליה, ציירנו את עקום התשואות שנראה בעוד שנה, על פי שלושה תרחישים.
כפי שניתן לראות בגרף, על בסיס בניית עקומי התשואות העתידיים, הן תרחיש של צמיחה אטית והן תרחיש של גלישה למיתון יתמכו להערכתנו באפיק הממשלתי, ויאפשרו למשקיעים לגזור רווח נאה בשנה הקרובה - זאת לעומת הפסד מוגבל למדי, אם יתממש התרחיש הפחות צפוי של התאוששות מהירה יחסית בשווקים.
מכאן עולה שפוטנציאל הרווח באפיק השקלי טרם מוצה. תוואי הריבית היורד, האינפלציה הנמוכה והחשש מסיכון יוצרים קרקע פורייה להמשך עליות, כך שאם האירופים לא יצליחו למגר את הפחד, והממשלה בישראל תמשיך להתנהל באחריות, הציבור יקבל הזדמנות נוספת לעלות על הרכבת של האפיק הממשלתי.
זיו שמש הוא מנכ"ל קרנות הנאמנות והפיננסים במנורה מבטחים. דרור גילאון הוא סמנכ"ל השקעות במנורה מבטחים קרנות נאמנות
