צפירת ההרגעה רחוקה: 3 תרחישים לעתיד לבוא

בשבועות האחרונים נדמה שהחשש מקריסת השווקים פינה את מקומו לטובת ציידי מציאות שמנצלים את הפסימיות לאיסוף סחורה במחירים נוחים. התנודתיות בשווקים מקשה על המשקיעים שנעים בין פחד מקריסה בשווקים לבין חשש מהימצאות בפוזיציה הגנתית מדי.

אחד הכללים בהתנהלות בשוק ההון הוא זהירות מהקונצנזוס: כשהאופטימיות זועקת מכל פינה, כמו בתחילת השנה, זו סיבה טובה לדאגה, וכשהקולות הפסימיים עולים, זה סימן שראלי גדול מתקרב. קונצנזוס אופטימי מוביל לכך שמרבית הגופים מלאים במניות ולכן אין כוח קנייה בימים של ירידות, בעוד שקונצנזוס פסימי מוביל לשיאים ביתרות השורט ולאפשרות של סגירתם ההיסטרית של השורטים אם השווקים מתחילים לעלות.

להערכתנו, סגירת שורטים היא אחת הסיבות לעליות החדות בימים האחרונים שבהם מכריזים מרקל וסרקוזי על תוכנית לחילוץ אירופה - מבלי להציג את סעיפיה. גם אם תוכנית כלשהי אכן תמנע או תדחה קריסת מערכות אירופית, קרוב לוודאי שלא יצליחו למנוע את ההאטה או המיתון שצפויים כתוצאה משילוב של חובות גבוהים וצמיחה נמוכה. העליות החדות שראינו באפיק הקונצרני הן חלק ממגמת התיקון הטבעית בתקופה האחרונה. צפירת ההרגעה בשווקים עוד רחוקה, אך עדיין ניתן להרכיב תיק שמסוגל להתמודד עם חוסר הוודאות בשווקים.

חודק אינו תחליף למחקר

הוראות ועדת חודק הובילו להנפקות בתנאים "טובים" יותר לבעלי החוב. בין השאר, הרבו חברות שהנפיקו בשנתיים האחרונות לספק ביטחונות וקובננטים (אמות מידה פיננסיות. למרות זאת, לפני רכישת אג"ח יש לבדוק אילו תנאים נכתבו בשטר החוב. להלן כמה דוגמאות:

שעבוד של חשבונות עודפים - מדובר בשעבוד בעייתי מאחר שחשבון עודפים רלבנטי לבעלי החוב רק אם יש עודפים. בתקופות קשות בשוק הנדל"ן, אנו צפויים לראות גם פרויקטים שיסתיימו ללא רווח ואפילו בהפסדים. במקרים אלו בעלי החוב לא צפויים ליהנות מ"הביטחונות" שעליהם הסתמכו בזמן רכישת האג"ח.

שעבוד על נכסים - ישנם שעבודים על נכסים סחירים כמו מניות של בזן באג"ח ד' של פטרוכימיים או מניות של ישראמקו במקרה של אקוויטל. מנגד אנו נתקלים לעתים בשעבודים על נכסים שקשה לממשם או להעריך את שוויים כמו במקרה של אפריקה נכסים ה'. שעבודים חזקים נוספים ניתן למצוא בגזית גלוב י' ובאדרי־אל ב' המספקת חלקים מדיזנגוף סנטר וקניון קריית שמונה כביטחונות.

קובננטים - אלו התניות שמטרתן להגן על בעלי האג"ח ולוודא שלא יחול שינוי לרעה במצבה של החברה הלווה וביכולתה לפרוע את האג"ח. כך, למשל, באג"ח ב' של צינורות המזרח התיכון שטר החוב מצייד את בעלי האג"ח במגבלה של הון עצמי שלא יירד מ־100 מיליון שקל, הגבלה על דיבידנד וגובה המינוף. בנוסף, החברה תשלם תוספת ריבית במקרה שבו הדירוג יירד מתחת ל־+BBB.

תיק לכל תרחיש

תיק האג"ח צריך להיות מותאם להערכות הכלכלית כמו בשלושת התרחישים הבאים:

בלימת משבר החובות באירופה - מי שמתרשם מהעליות מהשבוע האחרון, צופה ככל הנראה פתרון קרוב למשבר באירופה. אם התרחיש האופטימי יתממש, כדאי להגדיל משמעותית חשיפה לאג"ח של חברות אחזקה, חברות ממונפות, נדל"ן וליסינג.

האטה בצמיחה ללא צמיחה משמעותית - מדובר בתרחיש בעל סבירות גבוהה שבו תוכנית חילוץ אירופית מאפשרת ליוון לבצע תספורת, אך מצליחה למנוע קריסה של מדינה מרכזית. בתרחיש כזה, רמת המינוף הגבוהה תשתלב עם צמיחה אטית וממושכת ותתמוך בהשקעה בסוגי אג"ח דפנסיביים יחסית כגון אג"ח ממשלתיות בינוניות וארוכות ואג"ח קונצרניות של בנקים, ביטוח, תעשייה ותחומים נוספים. בתרחיש זה ימשיכו לצוץ הזדמנויות ויש לשמור על רמת נזילות מסוימת כדי לנצלן.

מיתון ארוך או מחנק אשראי - תרחיש קיצוני הגורס שהמשבר של 2008 טרם הסתיים, והוא חוזר אלינו כאשר היכולת של בנקים מרכזיים וממשלות לסייע מוגבלת ביותר לאחר שהשתמשו במרבית התחמושת כדי לחלץ את הבנקים בסיבוב הקודם. במצב זה יהיו ירידות חדות ומחנק אשראי בחברות שיפגע בצמיחה הכלכלית. משקיעים שמתחברים לתסריט זה צריכים להתמקד בהשקעה באג"ח ממשלתיות ארוכות, אג"ח קונצרניות של חברות כמו שטראוס, בזק, שופרסל ואג"ח של בנקים ברמת פיקדונות.

השורה התחתונה: העליות האחרונות באפיק הקונצרני הן רק חלק ממגמת תיקון טבעית, וצפירת ההרגעה בשווקים רחוקה. עם זאת, עדיין ניתן להרכיב תיק אג"ח שיתמודד עם התנודתיות.

זיו שמש הוא מנכ"ל קרנות הנאמנות והפיננסים במנורה מבטחים. דרור גילאון הוא סמנכ"ל השקעות במנורה מבטחים קרנות נאמנות