אג"ח הים התיכון - גם בממשלתיות וגם בקונצרניות: האג"ח בריבית משתנה משקפות הזדמנויות

מדד המחירים לצרכן, שהפתיע באוגוסט ועלה ב־0.5%, תורגם השבוע לעדיפות ברורה לביצועי האפיק הממשלתי הצמוד על האפיק השקלי. האפיק הצמוד תיקן את השחיקה בציפיות האינפלציה שנוצרה לפני שבועיים על רקע ציפיית השוק להפתעה כלפי מטה, בדומה למה שהתרחש בחודש יולי. גם האווירה החיובית ששררה לפתע בשווקים במרבית ימי השבוע תרמה לתחושה שהחששות המוגזמים ממיתון יצרו ציפיות אינפלציה נמוכות מדי. ביום חמישי, לאור חזרת הפחד לשווקים, שבו המשקיעים להעדיף את האפיק השקלי מתוך אמונה שההאטה הכלכלית צפויה למתן את הלחצים האינפלציוניים.

בסיכום שבועי, נרשמו עליות של בין 0.35% בצמודים הקצרים ועד ל־1.3% בצמודים הארוכים כשלאורך העקום השקלי נרשמה יציבות יחסית. ציפיות האינפלציה עלו כתוצאה מכך לאורך כל העקום והן משקפות כיום ממוצע של 1.7% בטווח של שנה, 2.25% בטווחים הבינוניים ו־2.5% בטווחים הארוכים ביותר.

השוק הקונצרני רשם מגמה חיובית במרבית ימי השבוע, כשאיגרות החוב של חברות האחזקה הגדולות נסחרו בתנודתיות שלא היתה מביישת אף מניית ביוטכנולוגיה. בסיכום שבועי רשם מדד תל בונד־60 עלייה של 0.25% ומדד אקס בונד של "כלכליסט" ומנורה מבטחים הוסיף כ־1.65%.

אג"ח ממשלתיות

רבות נכתב ונאמר על אפיק הריבית המשתנה. לכאורה, מדובר בכלי פשוט המגן עלינו במקרה שהריבית עולה. נזכיר כי באג"ח בריבית קבועה, ירידת ריבית ואפילו התגברות בציפיות להורדת ריבית, גוררות בדרך כלל גם ירידה בתשואות לפדיון של האיגרת, שמשמעותה עלייה במחיר האג"ח בבורסה, בשל הקשר ההפוך שבין מחירה של אג"ח לתשואתה השנתית לפדיון.

הקשר הזה הוא חזק מאוד באג"ח עם ריבית קבועה, אך עוצמתו חלשה משמעותית כאשר מדובר באג"ח בריבית משתנה - אם הריבית תרד, יתעדכנו גם הריביות העתידיות של האג"ח בריבית משתנה כלפי מטה. בגלל ה"קנס" שסופגים המשקיעים, בדמות ריביות עתידיות נמוכות יותר, השינוי במחירה של אג"ח בריבית משתנה נמוך משמעותית בהשוואה לרווחי ההון שלהם יזכו המשקיעים באג"ח בריבית קבועה.

בפועל, לא חסרים מקרים שהריבית עלתה והאפיק אכזב ומאידך מקרים שהריבית ירדה והאפיק דווקא עלה, בעיקר בשל הפערים בין ציפיות השוק לתוואי הריבית העתידית מול קצב השינוי בפועל. לדוגמה, לאחר קריסת ליהמן ברדרס בספטמבר 2008, הוריד בנק ישראל את הריבית בחדות מ־4% ל־0.5% בלבד. במהלך תקופה זו הניבו האג"ח הממשלתיות השקליות בריבית משתנה מסוג 817 תשואה של למעלה מ־6%, כתיקון לירידות החדות שנרשמו באפיק לפני כן, כשהריבית החלה לרדת.

בשלושת החודשים האחרונים אנו עדים לשינויים בציפיות המשקיעים. התפיסה כי הריבית תמשיך לעלות עד לרמה "נורמלית" כתגובה לצמיחה ולאינפלציה המרימה את ראשה, התחלפה בהיחלשות הלחצים האינפלציוניים ובצפי להורדת ריבית כתגובה להאטה עולמית. כחלק מההערכות למציאות החדשה החלו המשקיעים להיפטר ממוצרי הריבית המשתנה, הממשלתיים והקונצרנים, הסובלים בד"כ מסחירות נמוכה. התוצאה: ביצועי חסר משמעותיים שמעלים את השאלה - האם והיכן נוצרו ההזדמנויות בריביות המשתנות?

מקובל לתמחר את האג"ח הממשלתיות בריבית משתנה לפי תוספת התשואה השנתית לפדיון ביחס למק"מ לשנה. ככל שהמרווח גבוה יותר, כך העדיפות לריבית המשתנה תתחזק וככל שהמצב בשווקים יחמיר והצפי להורדת ריבית יגבר - המרווח צפוי להתרחב. פער של 0.4% לטובת האפיק הממשלתי בריבית משתנה הוא פער גבוה יחסית, שנסגר לאורך זמן תוך יצירת רווח הון למשקיעי איגרת החוב מסוג 817. זאת למעט נקודת קיצון, דוגמת נובמבר 2008, אז נגע המרווח לתקופה קצרה ב־1.7%. למעשה, ניתן לומר שכל עוד המדינה קיימת ומחזירה את חובותיה, משקיע שירכוש אג"ח ממשלתיות בריבית משתנה ויחזיקה לפדיון, יזכה בתשואה גבוהה מרכישת מק"מ ושיחלופו כל שנה.

אג"ח קונצרניות

אם האג"ח הממשלתיות בריבית משתנה "זכו" למקלחת של צוננים, אזי הקונצרניות בריבית משתנה הפכו לשק החבטות של המשקיעים. השילוב בין סחירות דלה בחלק משמעותי מהאיגרות, ואחזקות ציבור גדולות באמצעות קרנות נאמנות ייעודיות יוצר עיוותים, שבאים לידי ביטוי בתמחור יתר בתקופות "אופנתיות" לאפיק ותמחור חסר בתקופה כמו היום, שבה הציבור מדיר רגליו מהריבית המשתנה.

הטענה לתמחור יתר או חסר של אג"ח קונצרניות בריבית משתנה מבוסס על כך שפרמיית הסיכון באג"ח קונצרניות באה לידי ביטוי במרווח בין תשואת האג"ח הקונצרניות לתשואת האג"ח הממשלתיות, בבסיס הצמדה ומח"מ דומים. מסיבה זו, יש לצפות שחברה שהנפיקה שתי סדרות אג"ח בעלות מח"מ זהה אך מסלולי הצמדה שונים, למשל ריבית משתנה וריבית קבועה צמודה למדד, יסחרו במרווחים דומים מהאיגרות הממשלתיות המתאימות.

בתקופה האחרונה נפתחו המרווחים באג"ח בריבית משתנה לעומת צמודות המדד הקונצרניות עד כדי יצירת עיוות בתמחור האג"ח בריבית משתנה. על פי השוק, הסיכון לפשיטת רגל באג"ח שהונפק בריבית משתנה גבוה מהסיכון לפשיטת רגל של אותה חברה בדיוק בסדרה צמודת המדד שלה. זה כמובן לא הגיוני ומייצר הזדמנויות השקעה שיניבו פירות למשקיעים סבלניים.

הסביבה הכלכלית כיום יוצרת מציאות אנטי־אינפלציונית. מספיק להסתכל על מחירי הסחורות, שירדו ב־8.5% בשבוע האחרון, כמו גם על החשש מהאטה עולמית והשלכות המחאה החברתית בכדי להבין שאינפלציה גבוהה לא צפויה בחודשים הקרובים. בדיקה היסטורית, המתפרסת על פני שבע שנים, לגבי ממוצע מדדי המחירים לצרכן בחודשים ספטמבר־דצמבר, ממחישה שמעבר לתנאי הרקע הצפויים למתן את האינפלציה, משחקת גם העונתיות תפקיד חשוב.

המשמעויות למשקיע ברורות: החשש מהנעשה באירופה וארה"ב יגררו, בדומה ל־2008, לבריחה לחוף המבטחים של האג"ח הממשלתיות. המדדים הנמוכים שילוו את החודשים הקרובים יחברו לסיפורי המחאה וההאטה הכלכלית ויובילו להמשך העדפה ברורה של השקל. לכן, למרות שציפיות האינפלציה בטווח הבינוני עומדות על רמה הגיונית של כ־2.3%, אנו מניחים ביצועי יתר בשקליים הבינוניים בריבית קבועה כדוגמת הממשלתי 816 במח"מ של כ־4.5 שנים.

זיו שמש הוא מנכ"ל מנורה מבטחים פיננסים. דרור גילאון הוא סמנכ"ל השקעות במנורה קרנות נאמנות