הזירה האמריקאית: כך תתגוננו מפירעון מוקדם רגולטורי

המשקיעים באחת מאיגרות החוב של הבנק האמריקאי וולס פארגו קיבלו בשבוע שעבר הודעה לא ממש משמחת: מדובר בפירעון מוקדם של אג"ח WFC 7.7 12/49 מסוג Trust Preferred הנכללת בשכבת ההון "Tier 1".

לכאורה, מדובר בצעד מקובל והגיוני: ברוב האג"ח מסוג Tier 1 קיים מנגנון "Call" המאפשר למנפיק לבצע פירעון לאחר חמש שנים לפי ערך של 100 דולר. הבעיה היא שלפי תנאי האג"ח הספציפית הזו, לוולס פארגו מותר היה לבצע "Call" רק במרץ 2013. וולס פארגו ניצל אפשרות לבצע "פירעון מוקדם רגולטורי" (Regulatory Call), שמשמעותו פירעון לפני התאריך הקבוע בתנאי האג"ח. מהלך שכזה אפשרי כאשר כללי המשחק משתנים, וכללי המשחק של אג"ח מסוג Trust Preferred בהחלט עומדים להשתנות.

על פי חוק דוד־פרנק והתקנות החדשות שנלוות אליו, מינואר 2013 אי אפשר יהיה להכיר באג"ח הללו כחלק מהון הבנק לצורך חישוב יחס הלימות ההון הרגולטורי, ולכן לא כדאי להמשיך ולהחזיקן. וולס פארגו נקט פרשנות מקלה ולא המתין לינואר 2013: מבחינת הבנק, עצם ההודעה על שינוי כללי המשחק מאפשרת לו לבצע פירעון מוקדם כבר כעת, וזה בדיוק מה שעשה. הבעיה היא שהמשקיעים לא ציפו שהבנקים החזקים בארה"ב, ינצלו את האפשרות ויבצעו פירעון מוקדם רגולטורי. האג"ח של וולס פארגו נסחרות כיום במחיר של כ־102 דולר, ופירעון מוקדם לפי מחיר של 100 דולר פירושו הפסד הון של כ־2% למשקיעים.

וולס פארגו העדיף לנצל את התרסקות התשואות בשוק האג"ח ולייצר רווח על ידי פירעון האג"ח הזו ובמקביל לבצע הנפקה ברמת תשואות נמוכה יותר, המקובלת כיום בשוק. וולס פארגו, הבנק הגדול בארה"ב במונחי שווי שוק, הוא אמנם לא הראשון שניצל את זכותו לביצוע פירעון מוקדם רגולטורי, אבל הוא לבטח הבנק החשוב ביותר שנקט מהלך שכזה.

אפשר לנטרל את הסיכון לפירעון מוקדם רגולטורי אם עוברים להשקעה באג"ח דומות הנסחרות מתחת לערך של 100 דולר. אחת הדוגמאות לכך היא אג"ח WFC Var 03/29/49 של וולס פארגו, שנסחרת כיום במחיר של 87 דולר ושנותנת תשואה שוטפת של 6.4%. אג"ח זו מחלקת קופון בהתאם לערך הגבוה מבין השניים: 5.57% או ריבית ליבור לשלושה חודשים בתוספת 0.93%. ההצמדה לליבור מספקת הגנה מסוימת מפני אינפלציה.

האם וולס פארגו יבצע פירעון מוקדם גם באג"ח הזו? לא ברור. התשואה הגבוהה ל־Call (14.5%) מטילה ספק באפשרות של פירעון מוקדם. עם זאת, הרבה תלוי בשאלה מה תהיה עלותו של גיוס אג"ח דומות במעמד של Senior בינואר 2013. אם הבנק יוכל לגייס בזול, ייתכן שיהיה כדאי לו לבצע פירעון מוקדם לאג"ח הקיימת ולהנפיק במקומה אג"ח בכירה בתנאים נוחים יותר. בכל מקרה, גם אם לא יהיה פירעון מוקדם, תשואה שוטפת של 6.4% היא לא רעה.

החלטת וולס פארגו לבצע פירעון מוקדם רגולטורי מסמנת אפשרות שגם בנקים גדולים אחרים יבצעו מהלך דומה. בנוסף, הרגולציה החדשה מפחיתה את הכדאיות באחזקת אג"ח מסוג Tier 1 החל מינואר 2013. המשמעות היא שניירות הערך האלה יהיו נדירים יותר בשנים הקרובות ורובם ייפדו. עם זאת, יש ניירות ערך שהמנפיקים יחזיקו לאורך זמן משיקולים כלכליים (קופון נמוך) וכאלה שהפירעון המוקדם שלהם לא יבוצע.

חשוב להזכיר כי כיום הבנקים נזילים יותר וממונפים פחות לעומת ערב המשבר הפיננסי ב־2008, ולכן יכולתם לספוג זעזועים גדלה. מומלץ להיחשף לניירות אמריקאיים של מוסדות מובילים, עם אג"ח הנסחרות מתחת לערך הנקוב, ובכך לנטרל את הסיכון לפירעון מוקדם רגולטורי.

הכותב הוא מנהל דסק מחקר ני"ע זרים בלאומי שוקי הון