הסדר חוב אינו אופציה בסיסית

בשבוע שעבר התפרסם שאילן בן־דב מאשים את בעלי איגרות החוב של טאו, שלהם היא חייבת יותר מ־400 מיליון שקל, שהם גורמים נזק כשאינם מקבלים את הצעתו להסדר חוב, להמיר את האג"ח במניות טאו (24%), שאליה הוא יעביר את מניותיו בסאני - שמחזיקה בשירשור בסקיילקס ובפרטנר. בעקבות הסדר החוב של אפריקה ישראל, נכתב רבות על כך שבעלי אג"ח אינם יכולים לצפות לקבל את כל מה שהובטח להם בעת משבר כלכלי. לכל אג"ח יש פרמיית סיכון שאמורה לשקף את ההסתברות לאי־עמידת החברה בחובותיה. חברה עסקית מממנת את השקעותיה ופעילויותיה על ידי הון עצמי המושקע על ידי בעלי המניות, ועל ידי הלוואות בנקאיות או אג"ח שמהוות שטר חוב בגין הלוואות הציבור שזכאי לקבל ריבית וכן תשלומים בגין ההלוואה כפי שנקבעו בתנאי החוב. לבעלי החוב קדימות בקבלת הריבית ותשלומים בגין הקרן, ורק אם יש רווחים שראויים לחלוקה בעלי המניות יכולים לחלק לעצמם דיבידנדים.

יש כלל חלוקה מאוד פשוט בין בעלי החוב לבעלי המניות: בעלי החוב לוקחים פחות סיכון תמורת ריבית מובטחת, ובעלי המניות זוכים לכל שארית עודף הערך הנוצרת בעסק. גם לבעלי החוב יש סיכון אם החברה לא תצליח ליצור תזרימי מזומנים שיאפשרו לה לעמוד בחוב. במקרה שכזה, בעלי ההון העצמי אמורים להפסיד את כל השקעתם. מבחינה פורמלית, כאשר החברה אינה עומדת בתשלומים לבעלי החוב, היא אמורה לעבור לבעלותם, ובעלי המניות מאבדים את כל השקעתם. אם החברה לא עמדה בתשלום כלשהו שהתחייבה לשלמו לבעלי האג"ח, כל נכסי החברה צריכים לעבור לבעלות בעלי החוב. גישה זו מתקיימת בחוק הבריטי. כלומר, אם טאו הייתה חברה אנגלית, בן־דב היה מפסיד את כל השקעתו ונציגות בעלי החוב היתה מקבלת את מלוא השליטה על כל נכסי החברה. גם בארה"ב יש פרוצדורה דומה בפרק 7 בחוק החברות.

אלא שבארה"ב יש פרק נוסף, פרק 11 (Chapter 11) שמאפשר לחברות לבקש את הגנתו של בית המשפט מפני הנושים ולאפשר למנהלי החברה להמשיך ולנהלה תחת מגבלות ופיקוח בית המשפט. על הנהלת החברה לשכנע שהמשך תפקודה הוא לטובת כולם: בעלי החוב, עובדי החברה ספקיה ועוד. בארץ, נושא הגנת בית המשפט אינו מעוגן בחוק, ומבחינה פרקטית אין סיבה שנציגות בעלי האג"ח בטאו, למשל, תדרוש את אמצעי השליטה בחברה, אם לדעתה זה ישרת את החברה ובעלי החוב באופן המיטבי. יכול מר בן־דב לנסות לשכנע את בעלי החוב ששמירת השליטה בידיו תביא להעלאת שווייה. בוודאי שאיומים על בעלי החוב אינם במקומם.

במהלכם של מגעים להסדרי החוב ניתן אולי להגיע למסקנה שלטובת כולם יש לבצע "תספורת", אך בעלי החוב סוברניים להחליט אם מצבם טוב יותר לאחר תספורת מוצעת או שמא מצבם ישתפר אם יקבלו לידיהם את ניהול החברה. כללי המשחק הם שבעלי החוב יכולים להפסיד אם החברה נקלעת למצוקה כלכלית, אך בעלי המניות צריכים להבין שבמקרה זה זכותם הפורמלית על נכסי החברה מסתיימת. הם תלויים ברצון הטוב של בעלי האג"ח ולא להפך.

במסגרת הסדרי חוב, לגיטימי שבעלי החברה יבקשו להגיע להסדר כאשר הם מתחייבים להשקיע כספים נוספים בחברה. כך נעשה באפריקה ישראל של לב לבייב ובגמול של ליאון רקנאטי שהכניסו יד לכיס והזרימו הון לטובת החברה ולטובת גיבוש הסדר חוב. אך כאמור, בעלי החוב הם אלה שצריכים להחליט אם ההסדר מקובל עליהם. קריאה להסדרי חוב אינה טייס אוטומטי ואינה הפרוצדורה הבסיסית, אלא זו שיוצאת מהכלל.