ארה"ב: למה שוקי המניות נדבקו באופטימיות?

נגיד הבנק המרכזי של ארצות הברית שנאם ביום שישי בג'קסון הול אמנם לא סיפק לשומעים גירוי מוניטרי, אבל קיבלנו עוד אופציות מסוג "ברננקי PUT", סוג של רמז שאם המצב הכלכלי ימשיך להתדרדר אז הדרך להרחבה מוניטרית נוספת פתוחה. בהתחלה הצליחו האיתותים הצולבים במהלך הנאום להלחיץ את המשקיעים. מדד S&P 500 התחיל את היום בירידה של 2%, אך תוך פחות משעתיים שינה מגמה, התאושש וטיפס ב־4% מהתחתית. תשואות האג"ח מצידן נותרו דומות מאוד לרמות שבהן נכנסו לנאום: התשואות ל־10 שנים נסגרו ב־2.18%, מה שמראה שברננקי הצליח במשימה העיקרית שלו, להשיג עוד זמן עד שהכלכלה תירפא.

כל אחד יכול למצוא בג'קסון הול 2011 את מה שחיפש ולהישאר רגוע. במצב כזה מצליח הבנק מצד אחד להותיר את רמת הריביות נמוכה מבלי לשרוף עוד תחמושת, ובכך לתמוך באג"ח הארוכות, ומצד שני הוא מצליח לעורר אופטימיות לגבי הכלכלה, מה שתומך בשוק המניות. לא ברור לגמרי מה ברננקי בישל שם אבל זה עבד. עכשיו נשאר לראות איך הוא צולח את כינוס נגידי הבנקים הפדרליים בארה"ב שייערך ב־21 בספטמבר. אם גם שם יימנע מהרחבה מוניטרית עשויות התשואות להתחיל לעלות כלפי מעלה, ובמיוחד ייפגעו האג"ח הארוכות.

כדאי לשים לב כמה שמיתון הוא מציאות מוזרה. במהלך מיתון נראה כאילו ישנו היצע ורק הביקוש אינו בנמצא - ישנם פועלים חרוצים, אבל אין די משרות, בתי החרושת מוצלחים אבל אין די הזמנות, חנויות פתוחות אבל אין די קונים. לשאלה הזאת נדרש גם חתן פרס נובל בכלכלה פול קרוגמן בספרו "חזרה לכלכלות במיתון" ותתפלאו - גם הוא חושב שזה מצב משונה שבדרך כלל ניתן לפתור בקלות: פעמים רבות נקלעים משקים למשברים טכניים שלא באמת קשורים לחברות לא יעילות או לעובדים שאינם רוצים או כשירים לעבוד, אלא לפסימיות שמונעת מאנשים להוציא כסף או בשל מחסור בכסף.

כלכלת יפן כמשל

במקרים כאלה, מסביר קרוגמן, יכול בנק מרכזי לפתור את המיתון באמצעות הדפסת כסף והורדת ריבית. אם כך למה יפן, למשל, שנמצאת בדשדוש כלכלי כבר שני עשורים לא עושה זאת? כשהתחילו סימני המשבר ביפן ניסו קברניטי המשק להתעלם מהם ומהבעיות, ותגובתם בהזרמת נזילות לשווקים ובהרחבות פיסקאליות הגיעה על דעת מומחים באיחור רב ואולי אף מאוחר מדי.

לבסוף נכנסה יפן לגירעונות ענק בתקציב (היחס חוב־תוצר עומד היום על יותר מ־200%), להורדות ריבית דרסטיות (עומדת על 0.1%), לצד הגברת הרגולציה בתחום ההגבלים העסקיים ורפורמות מבניות בענף הבנקאות. אך עדיין, המבנה הכלכלי של יפן מסורבל ובירוקרטי, היא סובלת מאוכלוסייה מזדקנת והכלכלנים עדיין חלוקים מהן הסיבות שמונעות ממנה להשתחרר מהדשדוש המתמשך.

משברים כלכליים שקשורים בשינוי מבני של המשק מצריכים זמן להתאמתו מחדש, ואינם נפתרים במהירות (נרחיב בהמשך), אך מכיוון שגם משברים כאלה מלווים תמיד בחששות של אנשים להוציא כסף, ניתן להקל עליהם משמעותית באמצעות הדפסת כסף והורדת ריבית. אם כך למה ברננקי לא הודיע ביום שישי בנאומו בג'קסון הול על הדפסת כסף נוספת?

אף שהדפסת כסף נתפסת כיום כתגובה הכרחית לכל מיתון, גם לה יש גבול. מינון גבוה מדי עשוי להביא לתופעות לוואי לא נעימות (דוגמת ניפוח בועות). ברננקי הסביר בנאומו (במילים אחרות) כי נתן למשק את התרופות במינון הנכון, אך שהפעם ייקח להן יותר זמן להשפיע. ברננקי הסביר כי שתי תכונות ייחודיות של משבר 2008 הופכות את קצב היציאה מהמשבר הפעם לאטי, אך אין זה אומר שלא נצא ממנו. הראשונה - העובדה כי המשבר היה עולמי בהיקפו, והשנייה - המשבר כלל את שוק הדיור. "שתי תכונות אלה של המשבר, בנפרד או ביחד, פעלו כדי להאט את תהליך ההחלמה הטבעי". בנוסף, לרמה הנמוכה של הבנייה יש השלכות לא רק על חברות הבנייה, אלא גם על ספקי מגוון רחב של מוצרים ושירותים הקשורים לדיור.

אנשים שעבדו באותם תחומים מצאו עצמם ללא עבודה, חלקם עד היום. הם גם לא צורכים, ומכיוון שהמחזור הכלכלי בנדל"ן אטי מאוד יידרשו אנשים רבים לעשות הסבה מקצועית או להישאר מובטלים זמן רב עד לחזרת הבנייה. העובדה כי מדובר במשבר עולמי פוגעת גם באיזון האוטומטי שבו היחלשות הדולר גורמת לעידוד ענף היצוא, וכאשר איזון זה לא מתרחש, למובטלים קשה עוד יותר לעשות הסבה מקצועית.

גם העובדה שעובדים או בעלי ממון, חוששים מהתמשכות המשבר ומפחיתים את הצריכה שלהם, גורמת להורדת הביקושים המקומיים. בבעיה הזאת יש כאמור לבנק המרכזי יותר כלים לטפל (הדפסת כסף והורדת ריבית), פעולות שהוא כבר עשה ואכן הצליחו לעודד את הצריכה. אבל נראה שהתחמושת שלו התרוקנה. האומנם?

מה הציע ברננקי ליפן?

כבר בשנת 2000, במהלך כינוס של נגידי הבנקים הפדרליים בארה"ב, הציע ברננקי לבנק המרכזי של יפן מגוון רחב של צעדים למלחמה במיתון, זאת לאחר שניצלו את הכלים השגרתיים של הורדות ריבית. קרוגמן הדגים השבוע את ההצעות של ברננקי ליפן והראה כי כולן למעשה כבר יושמו על המשק האמריקאי: רכישות חוב ממשלתי לטווח ארוך (כדי לדחוף את שיעורי הריבית למטה); הודעה כי בטווח הקצר הריבית תישאר קרובה לאפס במשך תקופה ארוכה (כדי לצמצם עוד יותר את ריביות ארוכות הטווח); הגדרת יעד לאינפלציה בטווח שבין 4%-3%, אשר תעודד לווים ותרתיע אנשים מפני אגירת מזומנים (צעד שיכול גם להיגזר מההודעה כי הריבית תיוותר אפסית עד אמצע 2013); וכן "ניסיון להשיג פיחות משמעותי של הין", (עתה כבר נחשב הדולר זול מאוד, מה שבא לידי ביטוי בעלייה ביצוא האמריקאי). אז אם גם הצעדים הבלתי שגרתיים מוצו, ואם ברננקי לא הודיע בנאומו על שום צעד חדש, למה בכל זאת השווקים עלו?

מה אהבו השווקים?

אחד הדברים המשמעותיים ביותר שברננקי אמר בנאומו הוא שישיבת הפד שתתקיים בספטמבר תורחב ליומיים מלאים, 21-20 בספטמבר. כלומר, זה קודם כל אומר שיש על מה לדון באמת. יש עוד כלים מוניטריים? הללויה. השוק אוהב את זה. ואם המשק יפגין חולשה גם בשבועות הקרובים, יגדל מאוד הסיכוי לפעולה נוספת של הפד.

כל אחד יכול לשמוע את הדברים האלה ולפרשן איך שהוא רוצה. מי שרצה אישור שהמצב הכלכלי לא קטסטרופלי קיבל אותו. מי שרצה לשמוע שיש כלים מוניטריים להתמודדות עם המשבר, שמע זאת. מי שרצה לשמוע שיש שמרנות וחשיבה בפד, קיבל זאת, ומי שרצה לשמוע שהמדיניות המוניטרית המרחיבה כנראה תימשך, יכול היה להבין זאת מדבריו של ברננקי. יש גם כאלה שהבינו מהנאום שהפד יודיע כי ירכוש גם נכסים אחרים מלבד אג"ח ממשלתיות. כל אחד עם הפנטזיה שלו.

כל אחד יכול למצוא בג'קסון הול 2011 את מה שחיפש, ואולי זאת גדולתו של בנק מרכזי בהורדת אי־הוודאות בכלכלה. אבל אני מאמין שמה שארה"ב צריכה עכשיו זה בעיקר זמן. היא עוד תשוב.

השורה התחתונה

כלכלת ארה"ב לא צריכה תרופות נוספות שעלולות להביא לתופעות לוואי לא נעימות. באמצעות הרגעת המשקיעים הצליח לברננקי לקנות לכלכלה האמריקאית את הדבר החשוב ביותר: זמן להתאוששות.

הכותב הוא כלכלן ראשי בכלל פיננסים