סוד הכוח הרוסי: הנפט

רוסיה שינתה את פניה באופן דרסטי בעשור האחרון והראתה שיפור כמעט בכל אספקט כלכלי. שיעור אבטלה נמוך, ירידה מאינפלציה דו־ספרתית והיקף חוב המהווה בסך הכל עשירית מהתוצר, הם רק חלק ממפגן מרשים של נתונים כלכליים. אלא שהמשבר האחרון לא פסח על הכלכלה הרוסית, והצמיחה התמתנה ל־4% לעומת ממוצע של כ־7% טרום המשבר.

כדי להבין את הכוח המניע את הדינמיקה הכלכלית ברוסיה, לא צריך להכביר במספרים, אלא רק להציג את הגרף שלפניכם, המתאר את הקשר בין התמ"ג הרוסי למחיר הנפט בעשור האחרון. זהו הסיפור האמיתי שמאחורי הכלכלה הרוסית: מחירי המשאבים הטבעיים שרוסיה מייצאת - נפט, גז, מתכות ועץ - עלו בעשור האחרון ואפשרו שיעורי צמיחה גבוהים לאורך זמן.

תחום הנפט והגז אחראי לכ־46% מהכנסות ממשלת רוסיה, ולעודף הקיים במשך שנים בתקציבה. מצד שני, כאשר המשבר הביא לזעזועים במאזני הממשלות בעולם, התרסקות מחירי הנפט יצרה ממד נוסף שלחץ כלפי מטה את הכלכלה הרוסית, וב־2009, לראשונה זה כעשור, לרוסיה היה גירעון בתקציב הממשלתי והתל"ג ירד בשיעור חד של 7.9%. הגירעון התקציבי, ללא נפט, עמד על 13% מהתוצר, ובחישוב ההכנסות מנפט עמד הגירעון על כ־3.6% מהתוצר. חשיפה לנפט ולגז, אם כך, היא חלק בלתי נפרד מההשקעה ברוסיה.

האלטרנטיבה: אג"ח של גזפרום

חשיפה לרוסיה מתאפשרת על ידי השקעה באיגרת חוב של ממשלת רוסיה לפדיון ב־2018 הנושאת תשואה של 7%. אג"ח זו היא היחידה שהונפקה למשקיעי חוץ במטבע המקומי (רובל) ומקנה תשואה נמוכה יותר מאג"ח ממשלתית למשקיע המקומי (הנושאת תשואה של 7.76% באותו מח"מ). אם ההעדפה היא שלא להיחשף לרובל הרוסי, ניתן להשקיע בחוב הדולרי של ממשלת רוסיה.

אלטרנטיבה נוספת להשקעה דולרית ברוסיה היא אג"ח של ענקית האנרגיה הרוסית גזפרום. לחברה דירוג חוב BBB, זהה לדירוג של ממשלת רוסיה, והשקעה בה כמוה כהשקעה בכלכלה הרוסית.

גזפרום היא חברת הגז הגדולה בעולם, ונסחרת בשווי של יותר מ־4 טריליון רובל (140 מיליארד דולר). היא בעלת רזרבות הגז הגדולות בעולם (18% מכלל הרזרבות העולמיות ו־70% מהרזרבות של רוסיה). פעילות יצוא הגז שלה לאירופה יציבה ומאוד רווחית: היצוא לאירופה אחראי רק לשליש ממחזור יצוא הגז של החברה, אך ל־60% מהפדיון.

מחיר הגז המיוצא מוצמד לסל מוצרי נפט בשוק האירופי, ולכן לחברה חשיפה לשינויים במחירי הסחורות ולשערי החליפין. גזפרום פועלת גם בתחום הנפט והפטרוכימיקלים, ובעלת פעילות משמעותית ברוסיה בתחומי האנרגיה והפיננסים.

קונצרנית עם גב ממשלתי חזק

ממשלת רוסיה מחזיקה ב־50% בגזפרום, מעורבת באופן אקטיבי בפעילות החברה, וסביר להניח שתעמוד לצדה אם תיקלע למצוקה פיננסית, עקב חשיבותה של החברה לרוסיה. גזפרום מספקת 40% מצורכי האנרגיה של המדינה במחירים נמוכים יחסית ואחראית ל־15% מהכנסות הממשלה ממסים ויצוא.

הלכה למעשה, קיים מתאם חיובי בין הביצועים של גזפרום ושל כלכלת רוסיה. הגיבוי הממשלתי מעצים את חוסנה הפיננסי של גזפרום באמצעות גישה למיזמי גז, כוח התמקחות חזק ומימון מבנקים בבעלות הממשלה.

הפרופיל הפיננסי של גזפרום מרשים בהיבט התפעולי, המינוף והיכולת לשרת את החוב. לחברה מחזור הכנסות של 3.6 טריליון רובל (124 מיליארד דולר), החוב הפיננסי מהווה 14% בלבד מהמאזן והתזרים התפעולי מכסה יותר מ־100% מהחוב.

החוב של גזפרום ל־2022 נסחר בתשואה לפדיון של 5.37%, מרווח של 3.21% מעל אג"ח ממשלת ארה"ב וכ־1.3% יותר מתשואת אג"ח ממשלת רוסיה בדולרים.

השורה התחתונה

מומלץ להשיג חשיפה לרוסיה ע"י אג"ח של גזפרום, המוחזקת (50%) על ידי הממשלה, בזכות הפרופיל הפיננסי המרשים, הן בהיבט התפעולי והן ביכולת שירות החוב. האג"ח הנפדית ב-2022 נסחרת בתשואה לפדיון של 5.4%

גילעד אלטשולר הוא בעלים ומנכ"ל משותף באלטשולר שחם. שונית ישעיהו היא אנליסטית חו"ל בבית ההשקעות