המניות לא משקפות: הפאניקה מוגזמת

בימים טרופים ומלאי אי־ודאות אלו, נוהגים שוקי המניות (ואצלנו גם האג"ח הקונצרניות) בעצבנות ותנודתיות רבה. מדד הפחד (VIX) זינק בעשרות אחוזים; כלי התקשורת מתחרים ביניהם על כותרות רעשניות ומפחידות; ה"מומחים" למיניהם קובעים בפסקנות כי השוק רק בתחילת הדרך; וציבור המשקיעים, אלה שגילו סבלנות עד כה ולא מימשו החזקותיהם, ניצב בתווך נבוך ומבולבל.

בעיצומה של הסערה, מצאתי לנכון לשתף את קהל הקוראים בכמה תובנות־לקחים, על יסוד נסיון בורסאי ארוך טווח. נכון שכל משבר שונה מקודמו, בסיבות שגרמו להיווצרותו, בסביבה הכלכלית־פיננסית המלווה אותו, במשך חייו ובעוצמת הירידות, אך כדאי להפנים כמה כללי יסוד שנצברו מניסיון בורסאי ארוך שנים:

1. המניות לא תמיד משקפות את פני הכלכלה

שערי בורסה נקבעים מדי יום במפגש בין קונים למוכרים. התנהגות המשקיעים בימים כתיקונם היא תוצאה של ניתוח כלכלי ואנליזות שונות, אך בתקופה זו היא מונעת במידה רבה על פי רגשות ותסכול ("למה לא ברחתי לפני שבוע?"). הפסיכולוגיה וההתנהגות האמוציונלית גוברות על הרציונליות, והציפיות נוטות להגשים את עצמן. ידועה תופעת הציפיות המגשימות את עצמן וההמשך ידוע....

בהקשר זה נוהגים השווקים להגיב בעוצמה רבה מזו המתבקשת נוכח המציאות הכלכלית והתחזיות הריאליות, במה שקרוי בשפה הבורסאית Over Shooting או Over Selling. האפשרות להתייצבות השוק ולשינוי במגמת השערים מושגת רק כאשר שיקול הדעת המקצועי וקור הרוח גוברים על התגובות ההיסטריות ומביאים לשוק עוצמת ביקושים מספקת. אינדיקציה לא רעה (אך גם לא מושלמת) לרגיעה קרבה מספקים בעלי שליטה בחברות שמחליטים לרכוש מניות, מתוך הבנה ששווייה הבורסאי הנוכחי של הפירמה נמוך בהשוואה לרקורד העסקי שלה. גם עמדת מוסדות החיסכון הפיננסי, קופות הגמל, הפנסיה וביטוחי החיים חשובה ביותר ויכולה לספק תובנה לגבי רמתו הנוכחית של השוק.

2. קשה לתזמן את השוק

חשוב להבין כי להבדיל ממגמות בכלכלה הריאלית, המשתקפות על פי פרמטרים ובהם צמיחה, אבטלה ואינפלציה - פרמטרים שהשינויים בהם אינם פתאומיים וניתנים לחיזוי מראש - הבורסות משנות כיוון באורח בלתי צפויוללא כל "צלצול פעמון" המתריע על כך. השינוי הראשוני במגמה מתקבל באופן טבעי תוך סקפטיות רבה, והצהרות כמו "טרם בשלו התנאים להיפוך מגמה"או "היזהרו ממלכודת קונים", זוכות להד תקשורתי נכבד. רק לאחר תקופה של עקביות במגמה החדשה יוצאים היועצים והאנליסטים עם המלצות קנייה.

ידועה הא־סימטריה המאפיינת סיטואציות של אי־ודאות בורסאית, כמו זו הנוכחית, מאופיינות בא־סימטריה: אם משקיע הצופה סובייקטיבית ירידה נוספת של כ־5% בשוק יממש אחזקותיו, הואשכן אם ייצא בשלב הנוכחי - יתייחס בחשדנות רבה לכל שינוי במגמה השלילית, ואוזניו יהיו כרויות לפרשנות כמו "תיקון טכני". ויחליט על קנייה מחודשת של מניות רק לאחר עלייה של 15%–20%. בכך יפספס את תחילת גל העליות. קביעה זו עמדה במבחן לא פעם בעתות משבר והוכחה כנכונה.

אתייחס למציאות הבורסאית ששררה בראשית שנת 2009: מרבית סקירות הכלכלנים היו שליליות - "עדיין לא הגיע הזמן", סברו כולם. רק מעטים שמו לב לכמה אירועים: קצב השינוי בנתוני המאקרו השליליים התמתן והגרפים נטו להתייצבות, סביבת הריבית היתה אפסית, האינפלציה - נמוכה מאוד. יותר מכך - משך המשבר הפיננסי, שהחל הרבה לפני המשבר הריאלי, התקרב לשנתיים. ומידע לא פחות חשוב: לראשונה דיווחו מנהלי תיקי ההשקעות על ניצני זרימת כספים מ"בונקר" הפק"מים והמק"מ אל עבר הנכסים הבורסאיים.

כל אלה סייעו ל"שועלי הבורסה" בעלי החושים הטובים להתחיל בקניית נכסי סיכון, בהם מניות או אג"ח קונצרניות שנסחרו אז בתשואות גבוהות במיוחד. בדיעבד התברר כי יד הזריזים שהקדימו היתה על העליונה, והסיכון שלקחו היה שווה את הרווחים שגרפו. ההסטוריה הבורסאית יודעת לספר על הערכות ופרשנות שגויות של המציאות הכלכלית ־פיננסית בחודשי 2009 הראשונים, שהניעו מוסד אקדמי מכובד לחסל את כל נכסי הסיכון שבתיק תוך קיבוע הפסדים גדולים דווקא בתקופה בה השתנתה המגמה.

3. אג"ח חברות: סחירות נמוכה מול רווחיות עדיפה

איגרות החוב הקונצרניות מוגדרות כנכסי סיכון, להבדיל מהאג"ח הממשלתיות. ואכן ב"יום פקודה" הן מאבדות לגמרי מנזילותן, ובעצם למנסים למכור "אין עם מי לדבר". עם זאת, ראוי לזכור כי מדובר בסיכון שוק בלבד. האמור לעיל אינו מלמד מאומה על רמת הסיכון העסקי הכרוכה בהחזקת אג"ח כאלה. סיכון זה בא לידי ביטוי ברמת הדירוג הנלווית להן.

דווקא בימים בורסאיים סוערים כשהצורך המוסדי בנזילות מביא לשוק "סחורה מובחרת", הנזרקת כמעט בכל מחיר, נוצרות ההזדמנויות הגדולות ואותן מנצלים מביני העניין. אחת הטעויות סביב הקונצרניות קשורה להסקת מסקנות הנוגעות ליכולת הפירמה לעמוד בהתחייבויותיה בגין האג"ח, על פי התשואה לפדיון המתקבלת בשוק לאחר מכירות חסרות הבחנה.

חשוב לזכור כי הצורך בנזילות מצד קרנות הנאמנות שספגו פדיונות גדולים, כמו גם משקיעים מבוהלים הפועלים מהבטן, מביא לשוק "סחורה מובחרת" בסכומים גדולים - והצניחה מובטחת. אז אנו זוכים לכותרות תקשורתיות עסיסיות: "טייקון פלוני יתקשה לעמוד בפירעון האג"ח""השוק (מי זה השוק?) מעריך שטייקון x יציע תספורת לחובותיו".

הראיה: רמת התשואות של האג"ח היא דו־ספרתית, ובמצב זה לא תהיה אפשרות לגייס בשוק אמצעים לפדיון האג"ח הקיימות. בעלי "הידיים החלשות" שחווים פירפורי בטן כבר זמן לא קצר מורים על חיסול שארית אחזקותיהם הישירות או דרך הקרנות. מנסיון העבר הלא רחוק, ברבעון האחרון של 2008 ראינו איך צניחת שערי הקונצרניות ברבעון האחרון של 2008 יצרה הזדמנות בורסאית יוצאת דופן, לאותם משקיעים הבקיאים בנושא וב־2009 ניתן היה להרוויח עשרות ואפילו מאות אחוזים באפיק זה.

4. אג"ח עדיפות מול אג"ח נחותות

יישום המלצות ועדת חודק יצר שני מעמדות של אג"ח בשוק: העדיפות - אג"ח מדורגות גבוה ועונות על התניות הוועדה - מצויות ברובן בתיקים המוסדיים ונהנות מרמת סחירות מניחה את הדעת. הנחותות - אג"ח שאינן עומדות בקריטריונים של חודק - מדורגות נמוך, מוחזקות בעיקר על ידי קרנות נאמנות מתמחות וכן על ידי מנהלי תיקים, משקיעים פרטיים או תיקי נוסטרו, וכמעט לא מצויות בתיקי הגמל, הפנסיה או הביטוח.

בימים בורסאיים קשים אמנם בעייתי עד בלתי אפשרי להיפטר מהן, אך האם הצניחות בשעריהן והתשואות הפנטסטיות המתקבלות מעידות על יכולת המנפיק לשרת את החוב? כלל וכלל לא.

הכותב הוא יועץ השקעות לגופים מוסדיים ודירקטור בחברות בורסאיות ואחרות