בלי עזרה מ"אבא ברננקי" ו"אמא אובמה"

בטור האחרון שלי לפני שבועיים, שנכתב שעות אחדות לפני החלטת הריבית של הפד, הבהרתי כי "נאומים מרשימים לא יעזרו פה. השוק דורש פתרונות ותוצאות". הדברים נכתבו מתוך הנחה שהנגיד האמריקאי, בן ברננקי, לא ישלוף פתרון נוסף מהשרוול. ברננקי אמנם הפתיע מעט את המשקיעים עם ההכרזה כי הריבית לא תעלה עד אמצע 2013 לפחות, אולם תרחיש זה כבר תומחר בשווקים ולכן התגובה היתה מתונה יחסית.

הנגיד האמריקאי הוכיח בגרות ובחר שלא לנסות להתל במשקיעים, כאשר הוא מפנים היטב כי המשבר הנוכחי אינו משבר חולף שמקורו באירוע נקודתי מסוים, אלא צבר של אירועים, תוכניות, תוצאות ואף כישלונות מהשנים האחרונות שהובילו למשבר אמון מצד המשקיעים.

מדוע אין מנוס מתוכנית הקיצוץ? לחץ כאן 

ביום שישי הקרוב יתכנסו עשרות בנקאים מרחבי העולם בעיר ג'קסון הול שבמדינת וואיומינג בארה"ב בכנס השנתי שעורך הפד, אלא שהפעם אין תוכנית הקלה כמותית ורכישת אג"ח ממשלתיות (QE3) על הפרק, ותיבת ההפתעות של הנגיד האמריקאי ריקה.

ספקולציות רבות בשוק

בדומה לכנס אשתקד, גם הפעם רמת אי־הוודאות סביב התאוששות השווקים גבוהה. המשקיעים דרוכים לקראת מוצא פיו של הנגיד האמריקאי, וישנן ספקולציות רבות לגבי פעולות אפשריות מצדו.

בידי הבנק המרכזי בארה"ב קיימים כמה כלים שבהם הוא יכול להשתמש, והוא הציג אותם בעדות החצי שנתית מול הסנאט האמריקאי לפני כחודש. הבעיה היא שרוב התוכניות כבר מבוצעות, וחלקים מתוכן אף יושמו בעבר ותועלתן מוטלת בספק. אחת האפשרויות המדוברות היא תוכנית לרכישת אג"ח ממשלתיות נוספות - QE3 - אולם הפעלתה אינה אפשרית ואינה יעילה בשלב זה בשל כמה סיבות:

• הרפובליקנים מתנגדים להקלה כמותית נוספת בדמות רכישת אג"ח ממשלת ארה"ב, ונראה כי הבנק המרכזי לא ירצה לתפוס עמדה פוליטית כשהגזרה כבר מחוממת.

• שלושה נגידים מתוך 12 התנגדו למהלך של הבטחת הריבית ברמה של 0%–0.25% עד אמצע 2013 לפחות, כפי שעלה מתוך החלטת הריבית של הבנק המרכזי מלפני שבועיים. ניתן להסיק כי חלק מהנגידים האמריקאים במועצת הבנק הפדרלי מעריכים כי ההרחבות המוניטריות מיצו את עצמן. הדבר האחרון שהמשקיעים צריכים עכשיו הוא מועצת נגידים מפוצלת. בסוף השבוע התבטאו שני נגידים בחריפות נגד ההחלטה של הבנק המרכזי להותיר את הריבית ברמה אפסית. הכרזה על תוכנית לרכישת אג"ח ממשלת ארה"ב תוביל להחרפת חילוקי הדעות במועצת הנגידים, ובכך תערער עוד יותר את ביטחונם של המשקיעים.

• אחת המטרות ה"לא מוצהרות" של תוכנית רכישת אג"ח ממשלת ארה"ב היא להחליש את הדולר, ובכך לסייע לשוק ההון לעלות. אלא שכיום המטבע האמריקאי כבר חלש יחסית: הדולר אינדקס (הדולר מול סל המטבעות העיקריים) חלש היום ביותר מ־15% לעומת אוגוסט אשתקד - התקופה שבה החלו ההערכות לגבי תוכנית רכישת האג"ח השנייה (QE2) של הבנק המרכזי בארה"ב.

• המטרה העיקרית של תוכנית רכישות האג"ח היא להוריד את התשואה על האג"ח, ולהוזיל את עלויות המימון לטווח הארוך. מהלך שכזה עשוי להגדיל את היקף ההשקעות ולגרום למשקיעים לחפש אלטרנטיבות נוספות. אלא שכיום התשואה על אג"ח ממשלת ארה"ב לעשר שנים נעה סביב 2% בלבד, והתשואה הריאלית לעשר השנים היא שלילית. לכן, לא ברור כיצד תוכנית רכישה יכולה לעזור.

• הבעיה של השוק האמריקאי כיום היא אינה ברמת הנזילות או בכמות האשראי, אלא בביטחון של החברות להוציא את המזומן או לקחת אשראי. המזומנים בידי הפירמות נושקים כיום לרמת שיא של 2 טריליון דולר, וגם רמת הפיקדונות של הבנקים גבוהה יחסית.

• הרחבה מוניטרית בדמות רכישת אג"ח ממשלתיות או בכל צורה אחרת עשויה להיות מסוכנת, לנוכח מגמת עליית המחירים המתחזקת. האינפלציה בארה"ב עלתה ב־3.6% ב־12 החודשים האחרונים, ואינפלציית הליבה השנתית (בניכוי מזון ואנרגיה) עלתה לרמה של 1.8% - ומתקרבת לרף העליון של היעד (1%–2%).

הנשיא אובמה ויו"ר הפד בן ברננקיצילום: בלומברג

נגמרו הטריקים

אין דרך עדינה לומר זאת, אבל המחסנית של ברננקי ריקה יחסית, וגם אם יישלף שפן נוסף, הוא לא יחזיק מעמד יותר מכמה ימים. המשקיעים אמנם דרוכים לקראת מוצא פיו של הנגיד האמריקאי, אך בפועל רבים מהם לא סבורים שיש בידיו בשורה חדשה שתוביל לשינוי המתבקש בכלכלה האמריקאית. לצד זאת, יש לזכור כי המשקיעים מבינים שמלבד הכלים המוניטריים לא נותרו בידי קובעי המדיניות עוד כלים רבים: הממשל בארה"ב ייאלץ לקצץ, ולכן הרחבות פיסקאליות לא באות בחשבון.

גם המחסנית של הממשל הפדרלי ריקה: המשקיעים כיום מפנימים כי לאחר גידול של החוב בארה"ב ב־7 טריליון דולר בתוך שלוש שנים (הוכפל בתוך שלוש שנים), עליהם להתרגל לעולם נטול הרחבות פיסקאליות ותמיכה ממשלתית. ארה"ב תיאלץ להרחיב את הקיצוצים בהמשך, כאשר הראשונים להיפגע יהיו הצרכנים. יותר מ־16% מהצריכה הפרטית בארה"ב ממומנים על ידי תשלומי ההעברה של הממשלה, לעומת 10%–12% בימים כתיקונם.

הפגיעה בצרכן האמריקאי צפויה להיות משולשת: פגיעה ישירה דרך תשלומי ההעברה, פגיעה עקיפה דרך שוק העבודה שתגדיל את ממדי האבטלה (קיצוצים בממשל יובילו לאובדן משרות בקצב גבוה יותר בסקטור הציבורי, כאשר הסקטור הפרטי עדיין מגמגם) ופגיעה בסנטימנט הכללי ובביטחון הצרכן שיבקש להקטין את הצריכה פעם נוספת לטובת הגדלת החיסכון. התכווצות בצריכה הפרטית - המהווה כ־70% מהתמ"ג האמריקאי - פירושה האטה.

בשלב זה נראה כי הפתרון למשבר אינו הזרמות או הקלות נוספות, אלא התמודדות אמיתית עם הבעיה. תוכנית קיצוצים ארוכת טווח ורפורמת מיסוי עשויות לחזק את ביטחון המשקיעים למרות הצפי לפגיעה בטווח הקצר.

הכותב הוא מנהל מחלקת מחקר ואסטרטגיה באקסלנס