מחכים לספינה הגדולה

חסידי הבנקים המרכזיים מבולבלים. כיצד יכול להיות שהבנק האירופי המרכזי (ECB), מוסד גרמני, עוסק כיום ברכישת אג"ח ממשלתיות שהונפקו על ידי חמש מתוך 17 החברות בגוש היורו? מדוע הרשות המוניטרית הזו פועלת כסוכנות פיסקאלית? האם הבנק המרכזי לא אמור להיות מוסד עצמאי מבחינה פוליטית ואוטונומי מבחינת הפעילות, המחויב למלחמה באינפלציה ולשמירה על המטבע?

אנלוגיה מעולם המים עשויה לפשט במעט חלק מהמורכבות. דמיינו שספינה חדישה ומהירה של משמר החופים נקראת להציל סירה במצוקה. במהלך החילוץ, הספינה מגלה שעליה לחלץ עוד שתי סירות גדולות יותר. היא עושה זאת רק לאחר שהקפטן מקבל אישור לכך שספינה גדולה אף יותר תגיע לעזור.

בעוד צוות הספינה מחכה לסיוע, הם נאלצים להתמודד עם נוסעים חסרי מנוחה. הסערה בים מתגברת ואיתה הנטל על הספינה, עד כדי שחלק מהקצינים מתחילים להטיל ספק בהחלטות הקפטן, שממשיך לקרוא להגעתה של ספינה גדולה יותר לעזרה.

התקווה המתחזקת היא שהספינה הגדולה יותר תגיע ותציל את המצב, אולם החשש הוא שלא תופיע. השאלה העולה מכך היא האם צוות ספינת החילוץ הנאבקת יחליט שביכולתו לייצב את המצב רק באמצעות פעולה שאינה מתקבלת על הדעת - השלכת אדם אחד מהסיפון כדי להוריד מהמשקל על כלי השיט ולהציל את השאר?

זהו בקצרה מצבו הנוכחי של ה־ECB. התוצאה הסופית אינה ודאית אך היא משמעותית ביותר. ה־ECB רכש עד כה אג"ח של ממשלות הפריפריה בשווי 100 מיליארד יורו בקירוב, והוא מחויב לרכישת אג"ח רבות נוספות. ברור כי עוד ב־2009 הבנק האירופי המרכזי קיבל את ההחלטה מעוררת המחלוקת שיוון בפשיטת רגל. להערכתי הוא היה יכול אך העדיף שלא, בהתחשב בחשש שלו מנזק משני לשאר גוש היורו. לפיכך הוא בחר לדחות את ההכרזה בתקווה שהחברות הפגיעות ביותר בגוש היורו יחזקו את ההגנות שלהן נגד התפשטות הבעיות מיוון.

במובן זה, הבנק ככל הנראה נתן אמון רב מדי. האמונה היתה שמדינות הפריפריה יישמו תוכניות קיצוצים פיסקאליות משמעותיות, על אף תחזית הצמיחה המאיימת והעדר כללי של תחרותיות, אך האמונה הזו הכזיבה.

לא משנה איך תסתכלו על זה, הבנק האירופי המרכזי נאלץ לגשת למהלכים האחרונים שיסתכמו בשלוש תוצאות אפשריות, שבעבר נחשבו לא סבירות.

החלופה הראשונה היא פירוק לא מסודר של גוש היורו. רק אוהבי כאוס מתפללים לתוצאה מסוג זה, אך היא אפשרית אם ממשלות הליבה ימשיכו להסס לפני הפעלת המאזנים שלהן ואם ממשלות הפריפריה ינטשו את מאמצי הרפורמות הפיסקאליות שלהן.

האפשרות השנייה היא המועדפת על הפרשנים הפוליטיים ובעלי החזון האירופיים: איחוד פיסקאלי נרחב יותר בקרב 17 החברות בגוש היורו, או אם ננסח זאת בבוטות, הנכונות של גרמניה לעשות עבור גוש היורו מה שעשתה למען מזרח גרמניה.

החלופה השלישית כוללת יצירת גוש יורו קטן וקוהרנטי יותר מבחינה כלכלית, שיורכב רק ממדינות ליבה וקרובות לליבה במסגרת איחוד פיסקאלי הדוק יותר בעל הגנות מהימנות יותר נגד זליגת בעיות.

על אף שהסיום קרוב, אין זה אפשרי לחזות איזו חלופה תנצח. להערכתי, הפוליטיקאים יבחרו בגרסה חלשה של איחוד פיסקאלי רחב היקף, אולם בסופו של דבר הם לא יצליחו להוציא את התוכנית לפועל. לאחר תנודתיות לא מעטה, איחוד קטן ואיתן יותר של המטבע יתפתח. וחשוב מכל, אירופה תינצל מהתפרקות מוחלטת של האיחוד המוניטרי שלה.

הכותב הוא מנכ"ל קרן פימקו ומחבר הספר "כששווקים מתנגשים". פרוג'קט סינדיקט 2011, מיוחד לכלכליסט