מכתב למשקיעי בלאקרוק: ירידה בפעילות, אך לא מיתון

שוקי המניות רשמו בימים האחרונים תנודתיות קיצונית, בעיקר ביום שני האחרון, יום המסחר הראשון לאחר החלטת סוכנות הדירוג S&P להוריד את דירוג החוב הממשלתי של ארצות הברית. אם מסכמים את הירידות בשבוע האחרון, מגלים כי המניות בארה"ב מחקו 18% משוויין מאז השיא שנרשם באפריל השנה. צניחה זו דומה בהיקפה לזו שנרשמה בקיץ שעבר כתגובה לחששות מפני מיתון כפול בכלכלה האמריקאית. עם זאת, השווקים הצליחו להתאושש במהירות והחזירו בין 33% ל־50% מההפסדים.

1. תורת המספרים

2. שונאים חוסר ודאות

חלק ניכר מהירידות האחרונות בשווקים מסמן היעדר אמון במנהיגים הפוליטיים האמריקאים, ולרוע המזל, איננו רואים סימנים לכך שהמנהיגים הבינו את הרמז. לכך יש להוסיף גם את נתוני התמ"ג החלשים לרבעון השני, וההורדה החדה של נתוני הרבעון הראשון, סקר מנהלי הרכש שהצביע על נתונים נמוכים וצריכה פרטית מאכזבת. אם הירידות בשווקים ימשיכו, הסבירות שבחלקים מסוימים בעולם יפתחו הממשלות בתוכניות תמריצים נוספות עולה - כך לפחות מסתמן מהעלייה במחיר הזהב. כזכור, ב־2008 מחיר הזהב רשם ירידה, מהלך שהצביע על בעיית חובות דפלציונית. הפעם, לעומת זאת, הזהב בעלייה, מגמה המסמלת ותומכת להערכתנו בציפייה לתמריצים נוספים.

3. תזמון הורדת דירוג

חשיבות החלטת S&P להוריד את הדירוג האמריקאי היא קריטית מסיבות פוליטיות והיסטוריות, אך השפעתה המעשית על שוק האג"ח לא אמורה להיות כל כך משמעותית. החדשות הגדולות הגיעו כבר ביולי, כשסוכנות הדירוג הודיעה על הכנסת הדירוג של ארה"ב לאופק שלילי. כשהקונגרס לא אישר את התוכנית השאפתנית להפחית 4 טריליון דולר מהגירעון, היה ברור שמדובר רק בעניין של זמן עד שהסוכנות תוריד את הדירוג עצמו.

מנקודת המבט שלנו, האשראי של המדינה אינו רק פונקציה פשוטה של המטריצה שבה השתמשו ב־S&P. אנחנו בוחנים שני משתנים חשובים נוספים: הרצון הפוליטי והעובדה שהדולר האמריקאי הוא עתודת המט"ח של העולם. בנוגע למשתנה הראשון, הגילוי על חוסר התפקוד של וושינגטון אומר שלא נוכל להעניק ציון גבוה לרצון הפוליטי, אולם בכל הקשור למשתנה השני, העובדה שהדולר הוא עתודת המט"ח של העולם מעניקה לארצות הברית יתרון גדול, כלומר עלויות מימון החוב אינן מהוות רק השתקפות של המאזן של המדינה.

פרדוקסלית, אנחנו מאמינים שהורדת הדירוג האמריקאית חשובה יותר עבור אירופה, שבה יש כמה מדינות בעלות מימון ציבורי פגיע יותר וניסיון מוגבל באיחוד חובות. בסופו של דבר, הנזק הוא לא ההורדה עצמה, אלא התזמון שלה. ההורדה הגיעה בתקופה שבה מדיניות ההימנעות מסיכונים עולה במהירות, כך שחוסר הוודאות המוגבר כתוצאה מההורדה פגע בפרמיית הסיכונים של שוקי המניות.

4. מה יוביל לעליות?

5. אז מה לעשות?

הכותב הוא אסטרטג המניות הראשי של בלאקרוק