השורה התחתונה: חשיפה לשוק המניות מסוכנת אי־חשיפה מסוכנת יותר
למרות אי־הוודאות, הדו"חות הטובים בוול סטריט והאיתות שבנקים מרכזיים במערב יתמכו בשווקים במידת הצורך סוללים את הדרך למניות
אירועי המאקרו שפקדו את השווקים בשבועות האחרונים גרמו לתנודתיות יתרה. חלק מהאירועים האלה אף היו בעלי פוטנציאל לא קטן להפוך לאירועי קיצון, אך בשלב זה אנו עדים להתמתנות.
תוכנית החילוץ של יוון תוביל לשקט יחסי בחודשים הקרובים בגזרה האירופית, ואילו בגזרה האמריקאית אנו מעריכים כי ה־Chicken Game שמשחקים נשיא ארצות הברית ברק אובמה ויריבו הרפובליקני, יו"ר בית הנבחרים ג'ון בוהנר (משחק שבו שני נהגים מאיצים זה לקראת זה ויודעים מראש שמישהו או שניהם ייאלצו לסטות, אחרת יתרסקו), ייפסק והם יצליחו להגיע לפשרה ולהעלות את תיקרת החוב של ארצות הברית.
ניהול תיק ההשקעות בתקופה הזו קשה מאוד. מצד אחד, אי־ודאות מעל לנורמלי, ומצד שני, עונת דו"חות טובה מאוד בוול סטריט לצד איתותים של בנקים מרכזיים במערב כי ימשיכו לתמוך בשווקים במידת הצורך. בדיוק בנקודה זו אני מוצא את עצמי מפחד יותר להיות מחוץ לשוק מאשר בתוך השוק.
מתיחות מיותרת בארה"ב
תרחיש של אי־העלאת תקרת החוב בארה"ב שיוביל להכרזה על חדלות פירעון לא הובא בחשבון וגם אינו מתומחר בשווקים. מסיבה זו נותרו התשואות על האג"ח בארה"ב באזור של 3%, כאשר המשקיעים נותנים הסתברות גבוהה יותר לצמיחה מתונה שתוביל לתמריצים נוספים של הבנק המרכזי בשלב מאוחר יותר. נראה כי המתיחות סביב תקרת החוב של ארה"ב היא מיותרת, והיא מעלה שאלות רבות סביב המשכו של המצב הפיסקאלי הרעוע של הכלכלה הגדולה ביותר בעולם.
מגמת הצמיחה של ארה"ב הולכת להשתנות. אמריקה תחסוך יותר ותצרוך פחות. ומה יהיה על החוב הלאומי שלה שכבר היום עומד על יותר מ־14.5 טריליון דולר? שאלות אלו גורמות לתהיות לגבי השלכות התסבוכת התקציבית של ארה"ב על מקורות המימון שלה. לפי ההצהרות בתקשורת, לסין ולמחזיקות החוב האחרות פשוט אין ברירה אחרת אלא לרכוש את החוב האמריקאי. אבל בכלל לא בטוח שאסיה תרצה למצוא את עצמה שוב בסיטואציה הנוכחית.
ההיסטוריה מלמדת כי תמיד ישנן אלטרנטיבות. זה יהיה נאיבי מצדנו לחשוב אחרת. האפשרות לצמצום ההשקעות באיגרות חוב על ידי זרים יכולה לטלטל את ארה"ב במידה לא קטנה. בטווח הארוך אנו מעריכים כי לא יהיה מנוס ממציאות זו כאשר מוקד הכוח העסקי והפוליטי עובר בהדרגה לשווקים מתעוררים.
את בעיות מימון החוב בטווח הארוך נראה כי המשקיעים יעדיפו בשלב זה לשים בצד ולהתרכז בהתמודדות של הכלכלה המגמגמת עם תוכניות קיצוצים והעלאות מסים בעשור הקרוב. ההשפעה על הכלכלה תהיה לא קטנה, ובכל זאת צריך לזכור כי ארה"ב עדיין צומחת ודווקא בתקופות אלו שוק המניות עשוי לבצע את אחד המהלכים הגדולים ביותר שלו, כאשר האופק נראה חיובי ורמת הריבית הנמוכה והנזילות הגבוהה מספקות לו רוח גבית.
צפירת הרגעה מאירופה
מנהיגי 17 מדינות גוש היורו נפגשו בשבוע שעבר בבריסל והובילו תוכנית חילוץ ליוון מוקדם מהצפוי. יוון תזכה לתוכנית סיוע נוספת של 109 מיליארד יורו ועוד 50 מיליארד יורו מהסקטור הפרטי. תוכנית הסיוע ליוון לא תרפא את כל תחלואיה של אירופה, אבל היא צפויה לספק שקט יחסי בשווקים בתקופה הקרובה. ממפת ה־CDS (ביטוח מפני חדלות פרעון על אג"ח - credit default swap) לחמש שנים במדינות הפריפריה באירופה נראה כי רמת הסיכון אכן מתמתנת, אבל היא עדיין גבוהה בשלב זה.
תוכנית הסיוע אמנם ניתנה ליוון כדי לעזור לה להתמודד עם משבר החובות, אך מאחורי ההסכמה הגרמנית לתוכנית שנדחתה על ידה לפני כמה חודשים ניצבה עליית התשואות באיטליה וספרד, שמהוות כ־30% מהאיחוד האירופי ובעלות צבר חובות של 2.4 טריליון יורו, שאותת על סכנת הידבקות במשבר החובות.
אך מעבר לפתרון הזמני למשבר ביוון ופתרונות דומים שיוצעו לפורטוגל ואירלנד, גם קובעי המדיניות וגם המשקיעים יודעים שבאירופה יידרשו צעדים נועזים יותר. אך ורק פתרון רדיקלי יכול לעצור את ההידרדרות. קנצלרית גרמניה, אנגלה מרקל, ונשיא צרפת ניקולא סרקוזי צריכים לעשות את מה ששר האוצר הראשון של ארה"ב אלכסנדר המילטון עשה במאה ה־18 כדי לפתור משבר דומה בארצו - יצירת משרד אוצר פדרלי שיאגד בתוכו את תשלומי המס של כול מדינות גוש היורו ויהיה מוסמך לטפל בחובות של כל אחת מהן. הפתרון רחוק מלהיות אידיאלי עבור גרמניה ומדינות חזקות נוספות, ומיותר לציין כי צפוי כאן אתגר פוליטי לא קטן. עבור אירופה, עם זאת, זה יכול להיות הפתרון היחיד האפשרי להשבת הבהירות והאמון לשווקים.
העונה עולה על הציפיות
למרות אירועי המאקרו ורמת הוודאות הנמוכה יחסית יש לזכור כי בסופו של דבר מה שמניע את השווקים הנו הצמיחה של רווחיות החברות. עונת הדו"חות בוול סטריט עולה עד כה על כל הציפיות כאשר 84% מתוך 148 החברות שכבר פרסמו את דו"חותיהן עקפו את תחזיות האנליסטים. עיקר ההפתעות החיוביות היו - ולא במקרה - בחברות הטכנולוגיה המובילות כגון אפל, גוגל ומיקרוסופט שנמצאות כבר שנים בקדמת הכלכלה. מאז משבר הדוט.קום של תחילת שנות האלפיים לא חווה שוק הטכנולוגיה התעוררות חיוביות כזו. השתלטות האינטרנט על חיינו בחמש שנים האחרונות והמעבר לאורח חיים גלובלי, מוקף מדיה, צפויים להמשיך ולהאיץ את צמיחתן של חברות אלו.
להערכתנו, רווחיות החברות המובילות לא צפויה להיפגע, במקרה הרע, וכל עוד נתוני המאקרו יאפשרו עדנה לשווקים (מה שלהערכתנו נהיה עדים לו בחודשים הקרובים, אין סיבה כלכלית לכך ששוקי המניות לא ימשיכו להיות האלטרנטיבה הכי כדאית בתיק ההשקעות שלנו.
רמת המחירים בשוקי המניות נוחה. מכפיל הרווח העתידי ב־S&P 500 עומד על 13 ומגלם תשואת רווח של 8%. רמת התשואות באג"ח הממשלתיות נמוכה, ולכן המשקיעים עשויים למצוא אלטרנטיבה טובה יותר בשוק המניות. עוד נציין כי רמת הנזילות הגבוהה בשווקים ממשיכה לתדלק את תופעת המיזוגים והרכישות שעדיין נעשים במחירים גבוהים מעל מחיר השוק. מתחילת השנה נעשו קרוב ל־15 אלף עסקאות של מיזוגים ורכישות בסכום כולל של 1.4 טריליון דולר. העסקה האחרונה נעשתה בין שתי ענקיות בתחום הרפואה בארה"ב בעסקה של 29 מיליארד דולר ופרמיה של 30% מעל מחיר השוק.
להגיד שקשה לתזמן את השוק כבר הפך מזמן לקלישאה ובכל זאת, מבט קצר לעבר תשואת התיק מבלי להתחשב בחמשת ימי המסחר הטובים ביותר בכל שנה מוביל למסקנה חד־משמעית. מפחיד להיות מחוץ לשוק.
הכותב הוא מנהל מחלקת מאקרו ואסטרטגיה באקסלנס נשואה
