על אילו הזדמנויות רומז העקום?

השאלה הנפוצה ביותר בקרב המשקיעים באיגרות חוב כאשר ברצונם לחסוך סכום מסוים לשלוש שנים, היא באיזה סוג של אג"ח להשקיע - קצרה (לשנה), אג"ח ישירה לשלוש שנים או אג"ח לעשר שנים שתימכר בתום השנה השלישית. למזלנו, מכיוון שכל אחת מהאג"ח מגלמת את מתווה הריבית הצפוי של בנק ישראל, הן נשענות כולן על אותן הערכות ומכאן שהן מגלמות לכל טווח תשואה זהה. אחרת יתנפלו עליהן מיד סוחרי אג"ח מתוחכמים ויסגרו את הפערים.

שיטת הטלת המטבע

מכאן, שאם אין למשקיע הערכה מושכלת לגבי מתווה הריבית העתידית, עדיף להסתמך על "חוכמת ההמונים" (שהוכחה במקרים רבים כמדויקת יחסית) ויבחר בין האלטרנטיבות באמצעות הטלת מטבע. מלבד קבוצת "מטילי המטבעות" קיימות עוד קבוצות, אחת מהן היא קבוצת "הקוראים בעקום" - כהקבלה ל"קוראים בקפה".

עקום התשואות, המתאר בצורה גרפית את הקשר המדובר בין טווח האג"ח לבין התשואה שלה, זוכה לעניין רב מצד רבים שמאמינים כי בצורות העקום השונות ישנם רמזים לגבי טווחי ההשקעה העדיפים. התיאוריה הכלכלית טוענת כי העקום בנוי מהתגלמות ציפיות הריבית העתידיות, כאשר למשל צפי לריבית עולה יביא לשיפוע עקום חיובי, אך קוראי העקום מאמינים שישנם מקרים שבהם צורות מיוחדות של העקום מאותתות בסבירות גבוהה על עדיפות השקעה בטווח מסוים. מכיוון שלא מדובר בשיטה מדעית מימונית, יש להתייחס אליה במרב הזהירות והביקורתיות.

הקוראים בעקום מחפשים תבניות שהצביעו בעבר על עדיפות לטווח השקעה מסוים. התבניות הפופולריות ביותר לחיפוש הן תבניות שקשורות בתלילות העקום או בקמירות שלו. לצורך הנוחות נדגים את נושא התלילות על האג"ח האמריקאיות. תלילות העקום מתייחסת להפרשים בין התשואות הקצרות לבין התשואות הארוכות. מקובל אמנם להשתמש בהפרשי התשואות בין אג"ח לשנתיים לבין אג"ח לעשר שנים. אך כדי לנטרל כמה שניתן את החפיפה בין השנתיים לעשר השנים, נשווה בין אג"ח לשלושה חודשים ובין אג"ח ל־30 שנה.

מעטות הפעמים בהיסטוריה שבהן תלילות העקום עלתה מעל 4%. למעשה, ב־34 השנים האחרונות זה קרה רק ארבע פעמים, וכיום זו הפעם החמישית. בכל הפעמים הללו אותת העקום כי השקעה באג"ח הארוכות היתה השקעה מוצלחת. עם זאת, כיום משקיעים סקפטיים ביחס לאיתות בשל הערכה כי הריבית האפסית בטווחים הקצרים מבלבלת את האיתות.

הזדמנויות שמייצר העקום

הכלכלנים, לעומת זאת, מנסים להסיק מעקום התשואות את עיתוי המחזורים הכלכליים העתידי. עבורם המסקנה משיפוע חיובי היא שהצפי הוא גם למחזור כלכלי חיובי. למען האמת, שיפוע שלילי של העקום אותת על כל שבעת המיתונים שהיו ב־40 השנים האחרונות. גם ב־2006, לפני משבר הסאב־פריים, השיפוע היה שלילי, והוא המשיך להיות שלילי עד למאי 2007 ואותת שאסון מתקרב, אבל בשל הזמן הרב שעבר עד להתדרדרות, המשקיעים כבר הפסיקו להאמין לו (אפקט זאב זאב).

המשקיעים במניות מסיקים מעקום תשואות תלול, כי עולה הכדאיות של בנקים לתת אשראי לחברות, ולכן הם רווחיים יותר ואטרקטיביים יותר להשקעה. לעומת זאת, כשהעקום שטוח הבנקים מעדיפים להתעסק יותר בעסקי ההנפקות. וכך, חברות שנשענות על הלוואות נהנות יותר בעולם שבו העקום התשואות תלול, לעומת חברות שמחפשות שותפים (כלומר מנפיקות מניות), שנהנות יותר בעולם שבו עקום התשואות שטוח. סוג החברות שמחפשות שותפים הן לרוב חברות צמיחה, ואלה שצריכות הלוואות הן לרוב חברות ערך. לכן, בעולם של עקום תלול, מניות של חברות ערך הן לכאורה בעלות סיכוי גבוה יותר ל"הכות" את השוק.

בשורה התחתונה: ל"קוראים בעקום" הישראלי יהיה קשה למצוא היום איתות חזק להשקעה עפ"י עקום התשואות. לעומתם, העקום האמריקאי התלול מאוד מייצר לא מעט איתותים, ביניהם איתות להעדפת השקעה בחברות ערך על פני חברות צמיחה, השקעה במניות בנקים ובאג"ח ארוכות. עם זאת, יתכן כי הריבית האפסית כיום בחלקים הקצרים בארה"ב גורמת רק לאשליה של איתותים של שיפוע חד, כך שאת הסימנים הללו כדאי לקחת הפעם בעירבון מוגבל.

השורה התחתונה: מצד אחד, עקום התשואות האמריקאי נותן סימנים כי קיימות היום הזדמנויות בחברות ערך, בבנקים ובאג"ח ארוכות. מצד שני, ייתכן כי הריבית האפסית בארה"ב גורמת לאשליה של שיפוע חד.

הכותב הוא כלכלן ראשי בכלל פיננסים