אחרי ראלי של שנתיים וחצי: האם קרנות אג"ח זבל עדיין שוות את הסיכון?

הירידות שנרשמו לקראת סוף מאי בשערי איגרות החוב הקונצרניות, ובעיקר אלו שאינן מדורגות, החזירו למשקיעים את זיכרון המשבר הגדול של 2008 למרות ההבדל הגדול בין שני המצבים. העובדה שהטריגר המיידי היה כרוך באחד הטייקונים - מוטי זיסר - ובאג"ח של שתי החברות שבבעלותו אלביט הדמיה ופלאזה סנטר, החזירה את המשקיעים בסוג של פלאשבק לימים הקשים ההם.

המשבר הכלכלי של 2008, ששיתק את הפעילות הכלכלית, יצר חששות כבדים לגבי יכולתן של חברות לעמוד בהתחייבויותיהן הפיננסיות כלפי בעלי האג"ח. חברות אלו היו בעיקר פירמות ממונפות עם בעיות תזרים מזומנים ואשראי חונק. אמנם מרבית האג"ח הקונצרניות, כולל אלו שבדירוגים הגבוהים, הושפעו לרעה מהמומנטום השלילי, אך מי שסבלו בעיקר היו האג"ח בדירוג נמוך ואלו שאינן מדורגות - או בשמן המוכר והנפוץ יותר: אג"ח זבל (HIGH YIELD). זאת, בשל התשואות הגבוהות לפדיון שדרשו המשקיעים לנוכח הסיכון הגבוה שלהן.

תיקון מהיר

קרנות נאמנות HIGH YIELD הושקו לראשונה בראשית 2008, ולא "ציפו" שהעיתוי יהיה כה בעייתי: בסיכום השנה הראשונה לפעילותן נחתכו קרנות אלו בשיעור ממוצע של כ־45% על רקע ירידות חדות בשוקי המניות והאג"ח הקונצרניות בישראל ובעולם. עם זאת, מי שהתמיד בהשקעה בהן, ולא נרתע מהצלילה בשעריהן, זכה לתיקון חד כלפי מעלה בשנתיים וחצי שלאחר מכן. המשבר באג"ח היה מלווה בפאניקה ובזריקת סחורה מכל הבא ליד - דבר שיצר הזדמנויות אטרקטיביות לא מעטות, כאשר הסיכוי היה גבוה בהרבה מהסיכון.

בעקבות מגמה זו, רשמו קרנות ה־HIGH YIELD ב־2009 תשואה פנומנלית של 93% במממוצע, בהובלת הקרן "פסגות HIGH YIELD ללא מניות" שזינקה באותה שנה בלבד ב־143%. מגמת העלייה נמשכה בקרנות אלו גם ב־2010 ובתחילת 2011 אם כי בקצב נמוך יותר.

בפרספקטיבה של 36 החודשים האחרונים, שמביאה בחשבון הן את הירידות והן את העליות החדות שבאו אחריהן, נהנו קרנות ה־HIGH YIELD מתשואה מצטברת ממוצעת של כ־30% בהובלת הקרן "ילין לפידות אג"ח לא מדורג +10" שמשלבת בתוכה אחזקה מוגבלת עם מניות עם תשואה מצטברת של כ־63%. הקרן מובילה את הקטגוריה מבחינת היקף הנכסים המנוהלים (440 מיליון שקל) ובגיוסים מתחילת השנה (110 מיליון שקל).

בבדיקה ל־12 ול־24 החודשים האחרונים מובילה הקרן "מיטב HIGH YIELD ללא מניות" (גילוי נאות: הקרן מנוהלת במיטב) עם תשואות של כ־21% ו־80% בהתאמה, ומתחילת 2011 ועד סוף מאי מובילה הקרן "הראל פיא אג"ח HIGH YIELD" עם תשואה של כ־5%.

בשבוע האחרון של מאי היינו עדים לעלייה במפלס הפחד והעצבנות בשווקים שהשפיעה בעיקר על המניות ועל האג"ח שאינן בדירוג השקעה. כך, למשל, בסוף החודש ירדו מדדי המניות בשיעור חד של כ־5% בממוצע, מדד אג"ח קונצרניות כללי ירד בכ־1.5% ואילו קרנות ה־HIGH YIELD ירדו בשיעור ממוצע של כ־2%. הטריגר הפעם היה שילוב קטלני של כמה גורמים עולמיים ומקומיים: משבר החוב האירופי שצץ מחדש, נתונים שליליים וחששות להמשך תהליך היציאה ממיתון בארצות הברית, חוסר יציבות גיאו־פוליטית וכמובן החשש מאי־יכולתן של אלביט הדמיה ופלאזה סנטרס לעמוד בהתחייבויותיהן. כל אלו הביאו את המשקיעים לברוח מנכסי סיכון ולחפש מקלט בטוח, בין אם באג"ח ממשלתיות ובין אם בקרנות כספיות שקליות, לפחות עד יעבור זעם.

בסיכום חודש מאי ירדו קרנות HIGH YIELD בשיעור ממוצע של כ־2.6%, והמשקיעים פדו מהן כ־200 מיליון שקל. עם זאת, מתחילת השנה המאזן עדיין חיובי עם תשואה משוקללת של כ־1.5% וגיוס של כ־300 מיליון שקל.

• לצפייה בביצועי קרנות HIGH YIELD לחץ כאן

יחסי ההון־סיכון השתנו

השאלה שצריכה להישאל היא האם הציבור לא הגזים בתגובתו? והאם באמת השתנה משהו מהותי בפעילות של החברות שהצדיק תיקון חד באג"ח שלהן? לדעתנו, צריך לשים את הדברים בפרופורציה המתאימה: קודם כל, מימושים חדים שכאלה ראינו כבר כמה פעמים במהלך העליות של השנתיים וחצי האחרונות, ולאחריהן השוק תיקן והמשיך את מסעו כלפי מעלה.

מנגד, יחסי ההון־סיכון כיום בקרנות אינם זהים לאלו שהיו לפני שנתיים ולפני שנה. לאור זאת, לקוחות שמעוניינים באחזקה זו חייבים להבין את המשמעות הכרוכה בלקיחת סיכון, להיוועץ עם יועץ ההשקעות בבנק ולהתאזר בסבלנות כדי שלא להיות מושפעים מתרחיש "היד הרועדת" כאשר תיקונים טכניים נוספים יבואו בעתיד. כל זאת בתנאי שתהליך הצמיחה בישראל ובעולם יוותר בעינו וכושר פירעון האשראי של החברות במשק ימשיך לעלות.

כיום פועלות בישראל 20 קרנות HIGH YIELD שמנהלות נכסים בהיקף של כ־1.8 מיליארד שקל. מחצית מהקרנות הן ללא חשיפה מנייתית, ואילו החצי השני נמצא בחשיפות של 10%–30%. דמי הניהול הממוצעים של קרנות אלו עומדים על כ־2%, והם גבוהים מהממוצע בתעשייה כולה (1.35%) ומדמי הניהול של כלל הקרנות הקונצרניות (1.2%), אך שוליים ביחס לפוטנציאל התשואה הגלום בהן בזמנים הנכונים.

מי שמבקש להשקיע באג"ח שמספקות, לפחות על הנייר, תשואות גבוהות, צריך להפנים כמה תובנות: תשואות גבוהות באות עם סיכונים ומחייבות ידע ומעקב צמוד, וכן נדרש פיזור רחב של ההשקעה בין האיגרות השונות. בנוסף, יש להביא בחשבון שבטווח הארוך אג"ח מתנהגות כמו מניות משום שאותם גורמים בסיסיים משפיעים עליהן. לפיכך, הפתרון הוא רכישת קרן נאמנות שמתמחה באג"ח HIGH YIELD והחזקתה לאורך זמן ארוך.

השורה התחתונה: המתיחות בשווקים הובילה לפדיונות גבוהים בקרנות ה־HIGH YIELD במאי, אך מתחילת השנה התשואות עדיין חיוביות. מי שבוחר להשקיע באפיק זה, חייב לקחת בחשבון שבחינת הביצועים חייבת להיעשות לטווח הארוך.

צבי סטפק הוא יו"ר מיטב. רוני אפטר הוא מנהל קשרי יועצים בבית ההשקעות