הזדמנות אחרי המכה?

מתחילת אפריל צנחה איגרת החוב של חברת ישאל בכ־30%, כאשר מחירה עומד כיום על 75 אגורות בלבד — ומשקף תשואה שנתית לפדיון של 21.5%.

צניחה זו באה במקביל לזימון אסיפת בעלי האג"ח של החברה האם של ישאל, קמן אחזקות (שנשלטת על ידי רוני אלרואי) ובה הם עודכנו במצבה וביכולתה לעמוד בהתחייבויותיה. כתוצאה מכך, חלו ירידות גם באגרות החוב של קמן אחזקות.

לאור זאת, זהו בהחלט הזמן הראוי לבחון האם נוצרה הזדמנות השקעה אטרקטיבית באג"ח של ישאל.

ישאל היא חברת אחזקות, שעוסקת בעיקר בתחומי תעשיית המתכות והתעופה ונשלטת על ידי קמן אחזקות של רוני אלרואי. החברות שעוסקות בתחומים אלו מרוכזות תחת החברה־הבת קמן תעשיות. בנוסף מחזיקה ישאל בעוד כמה חברות, שעוסקות בתחומים שונים כפי שיפורט בהמשך.

כדי לנסות להעריך את יכולת שירות החוב של ישאל, נתחיל בתיאור התחייבויותיה הפיננסיות ברמת הסולו ונסקור את נכסיה. ישאל חייבת לבנקים 20 מיליון שקל, 10 מיליון שקל לבעלת השליטה בה (קמן אחזקות) ו־100 מיליון שקל לבעלי האג"ח שלה.

דרוש שיפור

רשת ניו־פארם, שמוחזקת על ידי ישאל ב־31%, רשומה בספריה לפי שווי של 64 מיליון שקל. שווי זה נקבע על פי הערכת שווי של גיזה זינגר אבן, ומבוסס על הנחה של שיפור עתידי לא מבוטל ברווחיות הרשת. בדרך כלל יש לקחת בעירבון מוגבל הערכות שווי שכאלו, אך במקרה הנוכחי נניח כי שווי זה דווקא ריאלי משום שלישאל עומדת אופציית PUT לחייב את שותפתה בניו־פארם, המשביר לצרכן, לרכוש את חלקה. ייתכן שמהלך זה יבוצע עוד השנה בתנאים מסוימים לפי השווי ההוגן שייקבע על ידי הערכות השווי. מאחר שהמשביר נצמדת לאותו שווי בעת הצגת השקעתה בניו־פארם בדו"חותיה הכספיים, אנו נניח כי ישאל תזכה להיפגש עם כ־60 מיליון שקל תמורת אחזקתה בניו־פארם. עם זאת, המשביר תוכל לשלם באמצעות מניות או מזומן, ולכן קיים סיכון לא מבוטל שהתמורה או לפחות חלקה לא תתקבל במזומן.

החברה השנייה שננסה להעריך את שווייה הנה קמין נדל"ן, שעוסקת בפיתוח נדל"ן יזמי במזרח אירופה. קמין רשומה בספרי ישאל בשווי אפסי, אך בפועל יכול להיות שישאל תצטרך לשאת בעלויות נוספות בגין קמין בסכום של עוד כ־10 מיליון שקל, וזאת מכיוון שהיא ערבה ל־50% מהאשראי שלקחה קמין ממנורה.

בחברת אמפייר פטרוליום, שעוסקת בהפצת דלק בארצות הברית, החזיקה ישאל 50% בעבר, כאשר בסוף 2010 מכרה ישאל חצי מאחזקתה (25%) תמורת כ־18 מיליון שקל, שאמורים להתקבל בהמשך. יתרת ההשקעה באמפייר מופיעה במאזני ישאל בכ־19 מיליון שקל - אך מכיוון שלא ברור האם הרווחיות הנוכחית של אמפייר מצדיקה שווי זה, נייחס לה שווי של 13 מיליון שקל בלבד.

החברה האחרונה שנותר להתייחס אליה היא קמן תעשיות שלה חוב סולו בסך של כ־280 מיליון שקל, וזאת לאחר מימוש אחזקתה בחברת שנפ ופירעון האשראי הבנקאי שעמד כנגדה. עיקר האשראי הועמד על ידי בנק דיסקונט וקרן פלנוס, וכנגד אותו אשראי מחזיקה קמן תעשיות בחברות ששווי הספרים שלהן עומד על כ־370 מיליון שקל. אף שלא ניתן לדעת זאת בוודאות, נראה שבנוסף מחזיקה קמן תעשיות ביתרות מזומנים בסכום של כמה מיליוני שקלים.

נכון להיום, רק האחזקות בחברות תאת תעשיות ותאת טכנולוגיות סחירות. אחזקות אלו רשומות בספרי קמן תעשיות ב־160 מיליון שקל בעוד ששווי השוק שלהן מסתכם בפחות מ־70 מיליון שקל. לפיכך, אם ניקח כנתון את השווי של החברות הפרטיות של קמן תעשיות ונוסיף את שווי השוק של תאת תעשיות ותאת טכנולוגיות, נגיע למסקנה כי סך החוב של קמן תעשיות שווה לשווי אחזקותיה. זה המקום לציין שכנגד האשראי הבנקאי שעבדה קמן תעשיות את כל אחזקותיה בחברות המוחזקות, וכן התחייבה לעמוד באמות מידה פיננסיות. אלא שנכון למועד הדו"ח השנתי, לא עמדה קמן תעשיות באמות המידה הפיננסיות ולכן פתחה במו"מ עם הנושים לצורך ארגון מחדש של החוב ועדכון אותן אמות מידה. לאור זאת - ומכיוון שגם במקרה הנוכחי חלק ניכר משווי החברות בספרים נגזר מהנחות של שיפור עתידי לא מבוטל בתוצאות העתידיות של החברות המוחזקות - נראה כי שווייה של קמן תעשיות במצבה הנוכחי תחת הנחות לא שמרניות במיוחד עשוי לעמוד על כ־70 מיליון שקל, אולם תחת הנחות מחמירות ניתן לגזור שווי אפסי.

אפשרי אך לא טריוויאלי

לישאל חוב פיננסי סולו נטו בסכום של 120 מיליון שקל, אך יש לזכור שבנוסף תידרש החברה לשאת בהוצאות ריבית וניהול לא מבוטלות מדי שנה. כנגד חוב זה לישאל נכסים בסכום של כ־80 מיליון שקל וכן האחזקה בקמן תעשיות ששווה 0–70 מיליון שקל. משום שהאג"ח של ישאל נסחרות כיום ב־75 אגורות בלבד, שווי החוב הפיננסי סולו נטו של ישאל עומד על כ־90 מיליון שקל.

פריסת החוב של ישאל ברמת הסולו סבירה, ונראה כי תחת הנחת מימוש אחזקותיה תמורת מזומן (ללא קמן תעשיות) יהיה ביכולתה לשרת את חובה (כולל הוצאות ריבית וניהול) עד 2013. עובדה זו מביאה למסקנה כי המפתח ליכולת החזר האג"ח באופן מלא ובמועד נמצא כיום בקמן תעשיות וביכולתה להגיע להבנות עם נושיה באמצעות גיוס הון, הכנסת שותפים, המרת חלק מחוב הנושים ודרכים נוספות.

עם זאת, גם אם קמן תעשיות תגיע להבנות עם הנושים ותזכה לשקט תעשייתי לתקופה מסוימת, עדיין תעמוד בפניה משימת שיפור והשבחת התוצאות העסקיות של החברות־הבנות, ובראשן תאת טכנולוגיות. למעשה ניתן לומר כי מי שרוכש כיום את האג"ח של ישאל למעשה מהמר, לפחות באופן חלקי, על יכולתה של תאת טכנולוגיות לחזור ולהציג תוצאות עסקיות משופרות בעתיד.

בכל מקרה, נראה שהחברה יכולה לנקוט כל מיני פעולות ונקווה שהן לא יכללו צעדים שיפגעו באינטרסים של בעלי האג"ח. בתרחישים מסוימים ישאל תוכל לשרת את חובה, אך זו לא הולכת להיות משימה פשוטה. מעבר ל"תרגילים פיננסיים" ישאל תצטרך להוכיח יכולת ניהול טובה בחברות־הבנות שלה (דבר שדי לא קיים עד כה) שתביא לשיפור התוצאות העסקיות שלהן והצפת ערכן בפועל, ולא רק בהערכות השווי התיאורטיות.

הכותב הוא מנהל השקעות בכיר במיטב