בחברה טובה: תזרים המזומנים החופשי של סאטקום מציג תמונה אופטימית מדי

כל משקיע או אנליסט המקבל החלטות השקעה על בסיס ניתוח יסודי מכיר בחשיבותו של דו"ח תזרים המזומנים. דו"ח זה מספק את התמונה הטובה ביותר על נזילותה ויכולת ייצור המזומנים של החברה.

כך, לדוגמה, חברה עשויה להציג הכנסות ורווחים נאים בדו"ח הרווח וההפסד, אך בפועל ייתכן שהיא אינה מצליחה לגבות תשלומים מלקוחותיה, ועלולה להיקלע לקשיי נזילות, ובמקרים קיצוניים אף לפשוט רגל.

דו"ח תזרים המזומנים מטפל בסוגיה זו, ומציג את תנועת המזומנים שנכנסו לחברה או יצאו ממנה בפועל. הדו"ח מחולק לשלושה חלקים: תזרים המזומנים מפעילות שוטפת, פעילות השקעה ופעילות מימון.

תזרים המזומנים מפעילות שוטפת מתאר כמה מזומנים ייצרה החברה מפעילות הליבה. תזרים מפעילות השקעה כשמו כן הוא - מתאר את סך כל מעברי המזומנים (רכישות ומימושים) מהשקעות בנכסים מוחשיים כמו נדל"ן, מכונות וציוד, או בנכסים פיננסיים כגון ניירות ערך.

תזרים מפעילות מימון מתאר למשל את תזרים המזומנים החיובי במקרה שהחברה נטלה הלוואה, או את התזרים השלילי, במקרה שחולק דיבידנד לבעלי המניות.

אחד הנתונים העיקריים שניתן לחשב מדו"ח תזרים המזומנים הנו תזרים המזומנים החופשי (FCF או Free Cash Flow). התזרים החופשי, שמחושב על ידי הפחתת ההשקעה ברכוש קבוע (CAPEX) מתזרים המזומנים מפעילות שוטפת (OCF), יכול לשמש את החברה במגוון פעילויות כגון רכישת חברות, חלוקת דיבידנד או הקטנת חוב, ומכאן חשיבותו.

הלוויין מאבד לקוחות

חישוב תזרים המזומנים החופשי הנו, אם כך, פשוט יחסית, אך במקרים מסוימים הוא עלול להחטיא את המטרה, ומי שיסתמך עליו בלבד עשוי להגיע למסקנות שגויות בקשר ליכולת ייצור המזומנים האמיתית של החברה. חכירה מימונית של נכסים היא אחד המקרים שבהם נתון תזרים המזומנים החופשי אינו מספר את כל הסיפור, והדו"ח האחרון של חברת סאטקום מערכות מספק דוגמה לעניין זה.

סאטקום שבשליטת יורוקום תקשורת של שאול אלוביץ' מספקת שירותי תקשורת מקומית ובינלאומית, בעיקר באמצעות לוויין. חלק לא מבוטל מהכנסותיה נובע ממתן שירותי לוויין מאפריקה לאירופה, אלא שבשנת 2009 הושלמה הנחתם של כמה סיבים אופטיים אשר חיברו בין היבשות, וסאטקום נקלעה ב־2010 למצב של ירידה בהכנסות ואיבוד לקוחות, שעברו מתקשורת לוויינית לתקשורת זולה ואמינה יותר על גבי סיבים אופטיים.

במקביל, זינקו עלויות "אמצעי הייצור" של סאטקום, כלומר דמי חכירת מקטעי החלל מהחברות בעלות הלוויינים, וכך סאטקום עברה להפסד תפעולי ברבעון השלישי של 2010.

אולם, בעוד שדו"ח הרווח וההפסד מציג את המצב הבעייתי, תזרים המזומנים החופשי של סאטקום הציג תמונה קשה פחות. התזרים החופשי של החברה ברבעון השלישי הסתכם ב־2.6 מיליון דולר - ירידה מתונה יחסית של 1.3 מיליון דולר לעומת הרבעון המקביל ב־2009 - בשעה שהפגיעה ברווח התפעולי (בהשוואת שני הרבעונים) היתה גדולה יותר והסתכמה ב־4.2 מיליון דולר.

החשבונאות קובעת

האם אכן מצבה של סאטקום טוב יותר מכפי שמציג דו"ח הרווח וההפסד? האם למרות ההפסד התפעולי, החברה עדיין ממשיכה לייצר תזרים מזומנים חופשי נאה? לא ממש.

ניתוח מעמיק יותר של דו"חות החברה מגלה כי תזרים המזומנים החופשי ה"אמיתי" של החברה ברבעון השלישי של 2010 עמד על כ־600 אלף דולר בלבד - 2 מיליון דולר פחות מהסכום המתקבל מחישוב רגיל של התזרים החופשי.

הפער של 2 מיליון הדולרים נובע מסעיף "פירעון התחייבויות בגין חכירה מימונית", המסתתר בדו"ח תזרים המזומנים מפעילות מימון. מה פירוש עניין חשבונאי זה? סאטקום חוכרת מקטעי חלל מחברות הלוויין. חלק מהחכירות מוגדר כחכירות תפעוליות, וחלקן מימוניות (חכירות מימוניות מעבירות את הסיכונים וההטבות הנלווים לבעלות בנכס אל החוכר).

כאשר מדובר בחכירה תפעולית, דמי החכירה נרשמות בדו"ח הרווח וההפסד כהוצאה שוטפת. לכן, חכירה כזו אינו פוגעת באמינות התזרים מפעילות שוטפת ובאמינות תזרים המזומנים החופשי המחושב לפי הדרך המקובלת.

לעומת זאת, בחכירה מימונית, בכל רבעון נרשמים פחת והוצאות מימון בגין הנכס, מה שמביא לקיטון בשווי הנכס במאזן. במקביל, בתזרים מפעילות מימון נרשם פירעון המקטין את ההתחייבות בגין חכירת הנכס.

במקרה של סאטקום, מדובר בנכס והתחייבות בסכום של 36 מיליון דולר, שנרשמו במאזנה במהלך שנת 2010 בגין חכירה מימונית של מקטעי חלל. חכירה זו הובילה לגידול של 2 מיליון דולר בהוצאות הפחת של החברה ברבעון השלישי.

אלא שמרבית התשלום האמיתי בגין דמי החכירה אינה מוצגת בתזרים מפעילות שוטפת, אלא רק בדו"ח תזרים המזומנים מפעילות מימון תחת הסעיף של "פירעון התחייבויות בגין חכירה מימונית".

כך, בחכירה מימונית, תזרים המזומנים החופשי מנכה את הוצאות הפחת שנוצרו עקב חכירת הנכס, אך אינו מביא בחשבון את התשלום עבור דמי החכירה, אף שהוצאה זו, מן ההיגיון, שייכת לפעילותה השוטפת או לפעילות ההשקעה של החברה.

רישום חשבונאי שכזה הוא אמנם לגיטימי ובהתאם לנדרש, אך התוצאה היא שתזרים המזומנים החופשי האמיתי נמוך יותר מזה שמוצג, כשהפער נובע מסעיף "פירעון התחייבויות בגין חכירה מימונית" המופיע בכלל בסעיף תזרים מפעילות מימון.

השורה התחתונה

מי שיחשב את התזרים החופשי של סאטקום לפי הדרך המקובלת יגיע לנתון של 2.6 מיליון דולר, אך ניתוח מעמיק של דו"חות תזרים המזומנים לרבעון השלישי של 2010 יגלה כי התזרים החופשי האמיתי של החברה הסתכם ב־600 אלף דולר בלבד. הסיבה: הוצאה של 2 מיליון דולר מסתתרת בסעיף המימון בדו"ח תזרים המזומנים

הכותב היה מנהל השקעות ראשי במילניום עד לרכישתה