כיפה אדומה בשוק ההון

"סבתא, אילו אוזניים גדולות יש לך!"

"כדי שאוכל לשמוע אותך טוב יותר ילדתי"

"סבתא, איזה עיניים גדולות יש לך!"

"כדי שאוכל לראות אותך טוב יותר ילדתי"

"סבתא, איזה שיניים גדולות יש לך!"

"זה כדי שאוכל לאכול אותך"

ובאומרו זאת, הזאב הרשע התנפל על כיפה אדומה, ואכל את כולה.

מהאחים גרים לשוק ההון

בואו נתעכב לרגע על מוסר ההשכל שהביאו לנו האחים גרים: קחו סביבת ריבית נמוכה, הוסיפו לה תחרות גבוהה בין בתי ההשקעות וקיבלתם מתכון מנצח לצרות. הצורך לספק תוצאות למשקיעים והרצון לבלוט מביא את הפעילים בשוק ההון לחפש תחליפים לאיגרות החוב במטרה לייצר תשואות גבוהות למשקיעים.

באמצע העשור הקודם היו אלו איגרות חוב להמרה שסיפקו את הסחורה. החגיגה הסתיימה עם החלטת רשות ניירות ערך להתייחס לאיגרות החוב להמרה הנסחרות במסלול המנייתי כחשיפה למניות לכל דבר ועניין. לקראת סוף העשור הקודם הופיע קונץ חדש. איגרות חוב חברות הונפקו ללא בטחונות בתשואות ששיקפו פרמיה נאה ביחס לאיגרות החוב הממשלתיות. במקרה זה החגיגה הסתיימה בכי רע. משבר האשראי הותיר את המשקיעים בחלק מניירות הערך הללו עם החזקה בניירות ללא ערך.

בשבועות האחרונים הבאזז החדש הוא מניות דיבידנדים. כולם אופטמיים לגבי מניות הדיבידנדים ל-2011 ונראה כי המשקיעים ששכחו שמדובר בלא יותר מאשר תחפושת לאג"ח, תחפושת שבה הם  עלולים למצוא את עצמם באותה סירה יחד עם כיפה אדומה.

הביטחון שבאג"ח

איגרת חוב מהווה התחייבות של המנפיק לשלם את הריבית ולפרוע את קרן האג"ח במועדים שנקבעו מראש. אי עמידה בלוח הסילוקין של האג"ח מהווה עילה לפירעון מידי ואף מסכנת את המנפיק באיבוד השליטה החברה.

לעומת זאת, מדיניות חלוקת דיבידנדים ניתנת לשינוי ללא צורך באישור של בעלי המניות. חברות המאמצות מדיניות חלוקת דיבידנדים מצרפות מדיניות הבהרה ביחס ליכולתן לשנות אותה ואף לסגת ממנה לחלוטין. על כן, התזרים הצפוי מחלוקת הדיבידנד אינו מובטח.

ניתן לציין שלושה תרחישים נפוצים לאי מימוש מדיניות חלוקת דיבידנדים: הרעה עסקית, תוכנית השקעות שעלולה לשנות את היקף הדיבידנד בהינד עפעף ללא צורך באישור בעלי המניות וגם התערבות רגולטורית שיכול לדרוש את שינוי המדיניות.

בינואר 2009 הודיע המפקח על הבנקים שבנק המעוניין לחלק דיבידנד בגין נתוני הדוחות הכספיים לשנת 2008 צריך לפנות למפקח לקבלת אישור. דה פקטו, מהלך זה מנע בפועל חלוקת דיבידנד במערכת הבנקאית לשנת 2008 חרף מדיניות הדיבידנדים של הבנקים. דוגמה זו ממחישה בצורה הטובה ביותר את ההבדל הגדול בין דיבידנדים לבעלי המניות המאופיינים בחוסר וודאות לתשלומי הריבית המובטחים למחזיקי איגרות החוב.

בנוסף לכך ואולי הדבר החשוב ביותר - גם רווחי ההון אינם מובטחים והם אף עלולים להפוך להפסדי הון. בשנת 2008 חילקה אפריקה ישראל לבעלי מניותיה דיבידנדים בהיקף של 400 מיליון שקל - תשואת דיבידנד נאה של כ-4%. באותה שנה צנחה מניית אפריקה בעשרות אחוזים. כלומר, משקיע שרכש את מניית אפריקה נהנה מתשואת דיבידנד, אך מן הצד האחר סבל מהפסדי הון כבדים. יצא שכרו בהפסדו.

חלוקת המעמדות

חברה הנקלעת לחדלות פירעון ונמצאת בתהליכי פירוק מחלקת את נכסיה בין הנושים השונים. חלוקת הנכסים מתבצעת בהתאם למעמדם של הנושים. על פי סדר קדימות נושים, בעלי איגרות החוב קודמים לבעלי המניות. כלומר, בתרחיש של פשיטת רגל, משקיעים המחזיקים במניות של חברה נמצאים בעמדת נחיתות ביחס לאלו המחזיקים באיגרות החוב שלה.

משבר האשראי שהגיע לשיאו בשנת 2008 הותיר בבורסה בתל אביב דוגמאות למכביר של חברות שלא עמדו בהתחייבויותיהן. בכל המקרים ידם של מחזיקי איגרות החוב היתה על העליונה.

בפעם הבאה שיספרו לכם על תחליפים לאג"ח בדמות מניות דיבידנדים, תזכרו שמדובר בלא יותר מאשר עוד תחפושת כפי שהיו איגרות החוב להמרה ואיגרות החוב ללא בטחונות. והכי חשוב, תזהרו שלא יעשו לכם כיפה אדומה בשוק האג"ח.

יניב רחימי הוא מנהל אתר האינטרנט www.agach.co.il. אין לראות באמור ייעוץ השקעות