הממשלתיות לא מתו

הכרזת הבנק הפדרלי המרכזי (פד) בארצות הברית על רכישת אג"ח בסכום של 600 מיליארד דולר לא הצליחה להוריד את התשואות לפדיון באג"ח של ארה"ב עד כה. ביצוע המנה הראשונה היווה את הטריגר ליציאת "כסף חם" שחיכה לירידת תשואות בשוק האג"ח הממשלתיות - ירידה שלא התרחשה. "העדר" המוכר של משקיעים, שאליו הצטרפו קרנות הגידור, הביא לעליית תשואות, וגם הפסימיים "יצאו מהחורים", וכך תחזיות אפוקליפטיות לשוק האג"ח נהפכו לסחורה חמה.

אנחנו מאמינים בכוחו של הבנק הפדרלי להביא לירידת תשואות באג"ח ובכך להגדיל פעילות אשראי במשק. על מזבח מטרה זו הוא מוכן לספוג עלייה באינפלציה לפרק זמן מסוים, ובעיקר הרבה חצי ביקורת מורעלים. ההערכה היא שהבנק הפדרלי לא יחפוץ לצאת קירח מכאן ומכאן, וישתמש בכל הכלים שעומדים לרשותו כדי להביא לירידת תשואות באג"ח - קרי לעליית מחירן.

ישנו גם חשש אמיתי שהדפסת כסף מסיבית על ידי הבנק המרכזי תביא לאינפלציה גבוהה שתשחק את הערך הריאלי של אג"ח בטווח הזמן הבינוני, כאשר נתונים כלכליים משופרים בארה"ב - נתוני תעסוקה, נתוני הסקטור היצרני ואמון הצרכנים - ייצרו תחושה שהבנק הפדרלי פסימי מדי בהערכתו באשר למצב הכלכלה.

מעבר לאפיק המנייתי

להערכתנו, שוקי העבודה והדיור בארה"ב חלשים. נתוני המאקרו אמנם משופרים ביחס לתחזיות, אולם המספרים החשובים באמת מאכזבים. שוק העבודה תקוע, רמת האבטלה עומדת על 9.6% וקצב יצירת המשרות הנוכחי אינו מספיק כדי להוריד את האבטלה באופן מהותי. גם שוק הנדל"ן בארה"ב מצוי עדיין במשבר קשה, והסקטור העסקי שפועל בצורה טובה יתקשה לסחוב על גבו את הכלכלה כולה.

כמו כן גדל התיאבון לנכסי סיכון. האג"ח נושאות פוטנציאל רווח מוגבל ואילו מחירי המניות במבחן השוואתי של מכפילי הרווח ותשואות הדיבידנד נראים עדיפים. לפיכך ישנו מעבר של כסף מהאפיק האג"חי לאפיק המנייתי.

בישראל החשש הוא דווקא מעלייה באינפלציה שתביא לעליית ריבית בנק ישראל בקצב מהיר מהערכות בשוק. מחירי הנדל"ן ממשיכים לעלות, מחירי המזון מאמירים וציפיות האינפלציה בשווקים נושקות לגבול העליון של יעד בנק ישראל.

העלאת ריבית מואצת תפגע במחירי האג"ח. כעת יש גם מימוש רווחים בשוק האג"ח בכלל והממשלתיות בפרט. שוק זה מצוי כעת במגמת עלייה זה חודשים ארוכים, וגופים רבים מנסים לתזמן סוף למגמה זו כדי להקטין סיכון מתוך תפיסה כי פוטנציאל הרווח מוגבל.

פרמיית הסיכון על אג"ח שקלית של ממשלת ישראל ל־10 שנים אל מול אג"ח מקבילה של ממשלת ארה"ב עומדת נכון להיום על כ־170 נקודות בסיס. לתפיסתנו, מדובר בפער תשואות גדול יחסי בפרספקטיבה של מדינות בעלות דירוג דומה.

ההערכה היא שפער תשואות זה משמש ככרית ביטחון נוחה לתרחיש של עליית תשואות מסוימת בארה"ב בטווח הקצר, ובטווח הבינוני פער זה צפוי להתכווץ. נתוני המאקרו בישראל, ובעיקר תוואי הגירעון הממשלתי ויחס הגירעון לתוצר, חיוביים בהשוואה לרוב המדינות המפותחות, ואנו לא שוללים תרחיש של עליית דירוג החוב של ישראל בשנה הבאה, שתביא לירידה נוספת בפרמיית הסיכון של המדינה.

חבית הנפץ לקראת פיצוץ

בעיה נוספת היא המלכוד של בנק ישראל. שער החליפין של השקל מול הדולר מספק הרבה כאבי ראש לבנק המרכזי בישראל. יתרות המט"ח העצומות שרק תופחות מחודש לחודש הפכו להיות מנכס פיננסי לנטל פיננסי. העלאת ריבית מהירה תביא להפסדים ניכרים על "הר הדולרים" של בנק ישראל, ותהווה הלכה למעשה "גול עצמי" אימתני.

בנק ישראל מודה לבעייתיות של התרחבות הפער בין הריבית השקלית לדולרית בנוגע לפוזיציית המט"ח, ולפיכך הוא מוגבל מאוד בהפעלת מדיניות מוניטרית מצמצמת. בירושלים אמורים להבין - הרחבה כמותית היא שם קוד לדולר חלש, ואם נוסיף לתבשיל ריבית גבוהה על השקל, אז חבית חומר הנפץ עלולה להתפוצץ.

כמו כן, שוק הדיור בישראל יתקרר ויהווה בשנתיים הקרובות גורם אנטי אינפלציוני. כל הזרקורים מופנים אל עליית מחירי הדיור, ולהערכתנו אנו בשלב "הבלימה" שאחריו יבוא תיקון כלפי מטה של רמות מחירי הדיור.

מכאן עולה כי השמועות על מותו של שוק האג"ח הממשלתי מוקדמות מדי ויש פוטנציאל רווחי הון נאה בחלקו הארוך של עקום התשואות נוכח ירידות המחירים האחרונות והתלילות הגדולה של עקומי התשואה לפדיון. ההערכה היא ששיפוע עקומי התשואה לפדיון מגלם חלק גדול מתרחיש עליית הריבית בשנה הקרובה, ואם יהיו הפתעות הן יהיו טובות לשוק האג"ח, כלומר עצירה בעליית הריבית. רכישת אג"ח ארוכות של הממשלה בתרחיש של ריבית בנק ישראל העולה במהירות נמוכה מהצפי, תביא לרווחי הון באפיק הצמוד והשקלי.

אנו סבורים כי נוכח רמת התשואות הממשלתית הנמוכה בפרספקטיבה היסטורית וריבוי הכוחות הגלובליים והמקומיים הפועלים על שוק האג"ח המקומי, תגבר התנודתיות באפיק זה ביחס לתנודתיות המוכרת בעבר.

הכותב הוא מנהל בית ההשקעות פגוט חיים