ארה"ב במלכודת

כל סטודנט לכלכלה יודע שהגדלת היצע הכסף אמורה להביא לירידת ריבית, וזו מקדמת הגדלת ביקושים בעיקר דרך הגדלת הצריכה הפרטית וההשקעות הריאליות. מהלך זה אמור להיות עיקר תרומת המדיניות המוניטרית לכלכלה הריאלית. אם כך, מה קורה כאשר הריבית המוניטרית היא אפסית ולא ניתן להורידה יותר? במקרה כזה יכול הבנק המרכזי להגדיל את היצע הכסף באמצעים אחרים, כגון רכישת איגרות חוב והזרמת נזילות למשק, כפי שעושה לדוגמה הפד בארה"ב בתקופה האחרונה.

לאמצעי זה יש שני יתרונות: האחד, הזרמת הנזילות מבוצעת ישירות לציבור, להבדיל מהורדת הריבית המוניטרית שאמורה להוריד את הריבית במשק דרך מערכת הבנקאות המסחרית. בעתות משבר ייתכן שמערכת הבנקאות המסחרית לא "תגלגל" את הירידה בריבית המוניטרית למשק, כפי שקרה בשיאו של המשבר ברבעון השלישי של 2008. היתרון השני הוא שרכישת אג"ח ממשלתיות אמורה להוריד את הריבית לטווח הבינוני־ארוך, וזו משפיעה על הצריכה הפרטית ובעיקר על ההשקעה הריאלית (להבדיל מהריבית המוניטרית שהיא במהותה קצרת הטווח). כך לדוגמה, בנק ישראל רכש אג"ח ממשלתיות לפרק זמן מוגבל, בין פברואר לאוגוסט 2009, ומטרת הרכישה היתה להביא לירידת הריבית בטווח הבינוני־ארוך, שכן במקביל פעל בנק ישראל לספוג את עודפי הנזילות מרכישתן.

הגדלת נזילות לא תעזור

במצב הנוכחי, לרכישת האג"ח על ידי הפד יש השפעה שולית על הריבית במשק - תופעה הידועה בשם "מלכודת הנזילות". כאשר הריבית כל כך נמוכה, הציבור מעדיף להחזיק את רוב נכסיו הפיננסיים בצורה נזילה, שכן האלטרנטיבה בהשקעה בנכסים פיננסיים אחרים (תוכניות חיסכון, אג"ח וכדומה) מניבה תשואה נמוכה מאוד, ועלות המרתם לכסף, כמו גם הסיכון בהפסדי הון, יכולים לעלות על תשואתם. המשמעות היא שהגדלת הנזילות על ידי הפד, לדוגמה דרך רכישת אג"ח או באמצעים אחרים כפי שרמז הבנק המרכזי לאחרונה, לא תביא לירידה מהותית בריבית (לא רק הקצרה), שכן הריביות בכל טווחי הזמן די נמוכות. יתרה מכך, בשנה האחרונה כמעט שלא באה לידי ביטוי השפעת הריבית הנמוכה על הצריכה הפרטית, שכן קצב צמיחתה נותר נמוך - עלייה של 0.9%–2% בכל אחד מארבעת הרבעונים האחרונים - זאת עקב נתוני שוק עבודה ותעסוקה חלשים. מכאן, המשך החולשה בשוק העבודה והפסימיות האופפת כתוצאה מכך את משקי הבית לא יאפשרו עלייה נאה בצריכה הפרטית, גם אם תחול ירידה מסוימת בריבית.

אין נוסחת קסם

אם המדיניות המוניטרית כבר לא כל כך אפקטיבית נותרה המדיניות הפיסקאלית. אך גם ה"תחמושת" מכיוון זה הופעלה בשנתיים וחצי האחרונות בעוצמה, כאשר רוב המדינות המפותחות בעולם הגיעו לחובות וגירעונות פיסקאליים עצומים שייקח שנים להורידם לרמות סבירות. בחלק מהמדינות אף ראינו את ההשפעה ההרסנית של איבוד שליטה פיסקאלית (לדוגמה במדינות ה־PIGS).

אין נוסחת קסם שתוציא את המשק האמריקאי ומשקים מפותחים אחרים מהבעיות הכלכליות במהירות. חלק מהמדינות החלו בצעדים של הגברת המשמעת הפיסקאלית, ובארה"ב נעשים מאמצים להימנע ממיתון חוזר, אך למרות המאמצים הללו, לא נראה כי לממשל בארה"ב יש תוכנית אסטרטגית שתביא לשינוי מהיר ודרמטי. מסתמן כי בשנה הבאה הצמיחה בארה"ב תהיה מתונה מזו של השנה, ועל פי הערכות מעודכנות של ה־IMF, הצמיחה במדינה תרד מ־3.3% ב־2010 ל־2.9% ב־2011 (בגוש היורו הצמיחה תעלה מ־1% ל־1.3% - רמות צמיחה נמוכות). נתון חיובי אחד אפשר לראות בנתוני האינפלציה, שעדיין ממשיכים להיות נמוכים בשלושת הגושים - ארה"ב, גוש היורו ויפן - דבר שמאפשר את ההרחבות המוניטריות. אם האינפלציה תעלה, המדיניות המוניטרית תיכנס למלכוד והיציאה מהמיתון תהיה קשה שבעתיים.

הכותב הוא כלכלן המאקרו הראשי בבית ההשקעות אנליסט