להנמיך ציפיות

שוקי איגרות החוב בישראל ובעולם נהנים מרמות שערים ומשיעורי תשואה שלא נראו כמותם זמן רב. שני גורמים חברו יחד ליצירת הגאות: שיעורי ריבית מוניטרית נמוכים במיוחד ונזילות גבוהה, הן של הפירמות והן של גופי החיסכון המוסדי והמשקיעים הפרטיים.

גורם שלישי, ייחודי לישראל, הוא המחסור הגדל והולך באג"ח ממשלתיות כתוצאה מקיטון בנפח גיוסי החוב של הממשלה. האוצר מנצל את ההכנסות הגדלות ממסים להקטנה עקבית של החוב הממשלתי וממעט להנפיק אג"ח סחירות, ובמיוחד צמודות מדד. לנוכח הביקוש הקבוע לאג"ח כאלה מצד הגופים המוסדיים, עולים השערים ויורדות התשואות לפדיון.

לכאורה - ימות המשיח. כלכלת ישראל זוכה למחמאות בעולם, דירוג האשראי של המדינה מצוי בקו עלייה, והנפקות חוב בחו"ל נהנות מעודפי ביקוש נאים ועלויות גיוס נמוכות מבעבר. אולם מצב זה לא יכול להימשך לאורך שנים, וברור לגמרי מי יישא במחיר של עלייה עתידית בתשואות האג"ח. יהיה זה קהל המשקיעים, פרטיים ומוסדיים כאחד. סוגיה זו, של עתיד שוק האג"ח, מעסיקה בימים אלה את ועדות ההשקעה בפנסיה, בגמל ובביטוח.

תשואה עתידית שתגיע ל־5% תגרום להפסדי הון

כולם עוקבים אחר תשואות האג"ח האמריקאיות לעשר שנים. הן, שהניבו לפני כמה חודשים תשואות שהתקרבו ל־4%, נסחרות כעת בתשואה לפדיון הנמוכה מ־3%, אולם עליית התשואות היא עניין של זמן. בטווח הקצר מגמת השוק מצויה במתאם הפוך למגמת שוק המניות, והמשך העליות בוול סטריט יגרור הפסדי הון למחזיקי האג"ח הממשלתיות האמריקאיות.

בטווח הארוך יותר יידרש הממשל לאמץ אסטרטגיה של ספיגת אמצעים מסיבית נוכח ההזרמות האדירות בשנים האחרונות שגרמו לגידול בחוב הממשלתי. פועל יוצא מיידי של פעולות אלה יהיה עלייה משמעותית בסביבת הריבית - יש המדברים על תשואות עתידיות של 4.5%–5.5%. מחזיקי האג"ח צפויים לסבול מהפסדי הון לא קטנים, וההשלכה על השווקים העולמיים ברורה לחלוטין.

היבט אחר נוגע לאירועים מקומיים. להמשך העלאות הריבית תהיה השפעה באותו כיוון על האג"ח הארוכות. בהיעדר שוק מסודר לרכישת מכשירי הגנה על התשואות הארוכות, ניכרת אצל גופי החיסכון מגמה של קיצור טווחים באג"ח: מימוש אחזקות ארוכות, בעלות סיכון פוטנציאלי גדול, וקניית אג"ח קצרות. להחלפה כזו יהיה מחיר של קיטון הרווחיות ברכיב האג"חי בחודשים הקרובים.

האינדיקציה הטובה ביותר לשינוי בטעמי המשקיעים תתבטא בשיפוע עקום התשואות. ככל שמשך חיי האג"ח ארוך יותר, ידרוש המחזיק תוספת תשואה גדולה יותר.

גם בהיבט מימון התקציב יש מקום לחשש. קיטון מה בהכנסות ממסים, עקב האטה בפעילות הריאלית, יחייב את האוצר להגדיל את הגיוסים הממשלתיים. שינוי במדיניות ההנפקות אמנם לא יקרה מחר, אולם בגיבוש מדיניות ההשקעות יש מקום להסתכל לטווח ארוך יותר.

קראתי לאחרונה מזכר של סמנכ"ל כספים בפירמה המחזיקה את אמצעיה הנזילים בתיק על טהרת האג"ח הממשלתיות והקונצרניות המדורגות גבוה. הוא ציין כי התיק הניב תשואה ריאלית של כ־3% במחצית הראשונה של 2010, וכי רבים הסיכויים להשגת תשואה זהה גם במחצית השנייה.

אני מציע לכותב המזכר ולרבים כמותו שלא לשגות באשליות. תיק השקעות בעל פרופיל כמו שהוצג לעיל לא יניב תשואה דומה לזו שהשיג עד כה. על מנת להיות ריאליים, ובשים לב לרמתו של שוק האג"ח כיום, מומלץ להנמיך מראש את הציפיות לרווחיות בחודשים הקרובים ולהציב יעד רווחיות נמוך בהרבה.

לאמץ גישה הגנתית

להערכתי, קרוב היום שבו יהיה צורך לאמץ גישה הגנתית בתיק האג"ח נוכח הצפוי בשווקים. תיק המבוסס על אג"ח קצרות יניב כמובן תשואה נמוכה יחסית, ומי שמעוניין בתשואות גבוהות יותר חייב יהיה ליטול סיכון, שיכול להתבטא ברכיב גבוה יותר של אג"ח קונצרניות, בהכללת אג"ח בדירוגים נמוכים יותר, או בשילוב רכיב מסוים של מניות. בכל השינויים הללו יש סיכון רב יותר, אך פוטנציאל הרווחיות גבוה יותר. שמירה על תיק סולידי לא תניב בעתיד הקרוב רווחיות דומה לזו שהושגה בחודשים ינואר־יוני 2010.

הכותב הוא יועץ לגופים מוסדיים ודירקטור בחברות ציבוריות ואחרות