המהלך של תשובה

בשבועות האחרונים חרג יצחק תשובה מהרגלו כשרכש בחזרה אג"ח פרטיות של אלעד US - חברה־בת של אלעד גרופ. בסוף מאי רכש תשובה אג"ח ב־ 5.6 מיליון שקל ערך נקוב וב־6 ביוני ביצע רכישה נוספת בהיקף של 7.3 מיליון שקל. מדובר אמנם בחלק קטן מסדרת האג"ח שהיקפה כ־1.2 מיליארד שקל (350 מיליון דולר) - אך הרכישות הללו אינן טבעיות, בהתחשב בכך שתשובה לא הרבה בעבר ברכישות עצמיות של אג"ח, אלא בחברות שנקלעו למצוקה - למשל דלק נדל"ן.

בסוף חודש מרץ הכניסה חברת הדירוג מעלות S&P את איגרות החוב של אלעד US לרשימת מעקב עם השלכות שליליות, לאחר שבינואר השנה הורידה את דירוג האג"ח מ־AA ל־A. מעלות הודיעה כי תסיים את בחינת הדירוג תוך שלושה חודשים, כך שעד סוף החודש הקרוב צפוי להתפרסם דו"ח נוסף, ובו, אולי, הורדת דירוג נוספת.

תחילת מימוש מואץ

שטר הנאמנות של אג"ח אלעד US הגיע לידי "כלכליסט", ועולה ממנו כי אם דירוג האג"ח יירד אל מתחת ל־A, או אם חברת הדירוג תפסיק לדרג לתקופה של יותר מ־30 יום, יוכלו המשקיעים המוסדיים לחייב את החברה להיכנס להליך של מימוש נכסים מואץ. הליך כזה ייצא לדרך ביוזמת נאמן האג"ח, שידרוש כינוס של אסיפת מחזיקי איגרות החוב. באסיפה יוחלט אם לבצע מימוש מואץ של נכסי החברה תוך שנה ממועד הורדת הדירוג, וייקבע קצב המימוש.

בנוסף, יוכלו מחזיקי האג"ח להתחיל ולממש את הבטוחות שקיבלו, אלא אם כן תסכים החברה לחזק את הביטחונות שבידיהם. עם זאת, מחזיקי האג"ח של אלעד US אינם יכולים, על פי שטר הנאמנות, לדרוש פירעון מיידי במקום מימוש נכסים.

אלעד US היא זרוע הנדל"ן הפרטית של תשובה בארצות הברית, ובבעלותה בין היתר נדל"ן למגורים ומשרדים בפלורידה ובג'ורג'יה, שספגו מכה קשה בשל המשבר הפיננסי. בחודש ינואר ספגה אלעד US הפחתה של 32% בשיערוך האג"ח הפרטיות שהנפיקה - ממחיר של 118 אגורות ל־80 אגורות לאיגרת - על ידי חברת שערי ריבית, המספקת שיערוכים לאיגרות חוב לא סחירות. כיום תשואת האג"ח עומדת על 20%. תשואה זו משקפת את ספקנות המשקיעים בקשר ליכולתה של החברה לעמוד בהתחייבויותיה.

מקורביו של תשובה מסבירים כי הוא החליט על רכישת האג"ח כיוון שהתפנו לו מזומנים ומדובר ב"הזדמנות עסקית". היוזמה, לדבריהם, הגיעה בכלל מהגופים המוסדיים.

עם זאת, קיימת גם אפשרות אחרת. כדי שדירוג אלעד US יישאר על כנו, ומעלות תימנע מלקבל החלטות הרות גורל בתקופה הקרובה, היא עשויה לדרוש מתשובה לשפר את ה־LTV של אלעד (Loan To Value) - הלא הוא יחס החוב לבטוחות שבידי הנושים. ברגע שתשובה רכש בחזרה אג"ח של החברה, הוא פתח פתח למשא ומתן עם חברת הדירוג, ובמסגרתו יוכל להציע שהאג"ח שבידיו ייחשבו נחותות יחסית לאג"ח שבידי המוסדיים וייפרעו אחריהן. כך ישתפר ה־LTV של אלעד US ותימנע הורדת הדירוג.

תרחיש זה נראה סביר על רקע מהלך קודם שביצע תשובה בסוף אפריל בחברת הנדל"ן הציבורית דלק נדל"ן. כדי לנטרל את האיום שבדרישת פירעון מיידי לאג"ח מסדרה ב' של החברה, הוא רכש את האג"ח עד שהגיע לאחזקה של 70%, וזו הקנתה לו שליטה באסיפת מחזיקי האג"ח. המהלך יצא אל הפועל מייד לאחר שמעלות הורידה את דירוג האג"ח של דלק נדל"ן בשלוש דרגות ל־BB - רמת השקעה ספקולטיבית שאפשרה לבעלי האג"ח לדרוש פירעון מיידי.

בטרם הורדת הדירוג, תשובה לא מיהר לנצל את ההזדמנות העסקית שהיתה טמונה באג"ח דלק נדל"ן, אף שאלו נסחרו כבר בתשואת שיא של יותר מ־40%. אם כך, ייתכן שגם במקרה של אלעד US, רכישות האג"ח אינן משקפות ניצול הזדמנות עסקית בלבד, אלא מהלך של "הקדמת תרופה למכה" והיערכות לקראת משא ומתן שימנע הורדת דירוג.

שיפור בתנאי הערבויות

יצחק תשובהצילום: בלומברג

במשא ומתן יכולים לעלות לדיון גם שינויים בתנאי הערבות שהעמידה החברה־האם, אלעד גרופ, לטובת אלעד US - ערבות של עד 50 מיליון דולר. בשלב מסוים הומרה ההתחייבות להזרמה בפועל של 16 מיליון דולר לצד מתן כתב אשראי של 34 מיליון דולר לחברה־הבת.

אם מעלות לא תשתכנע שהמצב בדרום פלורידה משתפר ומחירי השכירות עולים, לצד שיפור בשיעורי התפוסה של הנכסים (מקורבים לקבוצה מדברים על 97% תפוסה לעומת 92% בתחילת ינואר, בסדר גודל של 1,000 יחידות דיור), תוכל אלעד גרופ לספק למעלות "גלולת הרגעה" בדמות תוספת ערבות. גורמים בחברה מעריכים שמעלות עשויה להסתפק בביטחונות נוספים, בסכום שלא יעלה על 50 מיליון דולר.

"כלכליסט" פנה למעלות S&P בשאלה מתי יתפרסם דו"ח הדירוג הבא. הדו"ח הקודם בקשר לאלעד US פורסם כאמור ב־28 במרץ. התשובה שקיבלנו: "על פי נוהלי S&P, יש להכריע בקשר לאג"ח שנכנסת לרשימת מעקב (CreditWatch) בתוך תקופה שלא תעלה על 90 יום, אלא אם קיימים אירועים מסוימים שטרם הבשילו ועשויים להשפיע על הדירוג". אם יידרש ליבון נוסף, ייתכן שתקופת המעקב תוארך.