אפקט יוון

המיתון הגדול של 2009-2008 נגרם בעקבות מינוף חובות עתק שצברו משקי בית, מוסדות פיננסיים והסקטור המסחרי בכלכלות המתקדמות. ככל שהמשבר הולך וגווע כך מתגברים הדיונים לגבי צמצום המינוף, אולם בפועל, שיעורי החוב בסקטור הפרטי נותרו גבוהים מאוד.

אחת ההשלכות של תוכניות התמריצים הכלכליות היא תהליך רחב היקף של מינוף מחדש בסקטור הציבורי. במרבית המדינות המפותחות, שיעור הגירעון גבוה כיום מ־10% מהתמ"ג, ויחס החוב־תוצר צפוי לעלות בחדות – ובחלק מהמקרים אף יוכפל בשנים הבאות.

במדינות שאינן יכולות להנפיק אג"ח במטבע המקומי או כאלו שיכולות להנפיק אג"ח אך לא יכולות להדפיס כסף באופן עצמאי (כפי שקורה בגוש היורו), גירעונות פיסקאליים חריגים מובילים לעתים קרובות למשברי אשראי או לחדלות פירעון של הממשלה.

המשקיעים יגיעו גם ליפן

במדינות שמגייסות הלוואות במטבע המקומי ויכולות להפוך את החוב הציבורי לנזיל לא צפוי משבר חוב ממשלתי, אך הפיכת גירעון פיסקאלי לנזיל יכולה להוביל לשיעורי אינפלציה גבוהים.

המשבר אליו נקלעה יוון הוא רק קצה הקרחון של עליית החוב הממשלתי בכלכלות מתקדמות רבות. משקיעים בשוקי האג"ח כבר שמו להם למטרה את יוון, ספרד, פורטוגל, בריטניה, אירלנד ואיסלנד, ובכך העלו אף יותר את התשואות על האג"ח הממשלתי של מדינות אלו. בסופו של דבר הם עשויים להפנות את תשומת לבם גם ליפן ואפילו ארצות הברית.

הזדקנות האוכלוסייה - שנחשבת לבעיה רצינית באירופה וביפן - מחריפה את הבעיה, שכן ירידת שיעור הגידול באוכלוסייה מגבירה את העול על מערכות הביטוח הלאומי והבריאות. עלייה מתונה או שלילית באוכלוסייה מעידה על צמיחה כלכלית נמוכה ויוצרת דינמיקה גרועה יותר ביחס החוב־תוצר, ומעלה את החשש מהאתגר הנובע מהיקף החוב בסקטור הציבורי.

הדילמה היא, שעל אף שצמצום פיסקאלי הוא חיוני על מנת למנוע עלייה חריגה בשיעור הריבית של אג"ח ממשלתיות, ההשפעות קצרות הטווח של העלאת מסים וקיצוץ ההוצאה הממשלתית נוטות לעמוד בסתירה לו לזו.

בלי מושיע חיצוני

במדינות החברות בגוש היורו, אובדן התחרותיות בשוקי היצוא, שנגרם בעקבות מדיניות מוניטרית הדוקה ומטבע חזק מטיל הגבלות נוספות על החזרה לנתיב צמיחה כלכלית. אם התמ"ג לא ישוב לגדול הבעיות הפיסקאליות רק יחמירו. מעגל כשפים של גירעון ממשלתי, פערים במאזן התשלומים שוטף, עלייה בחובות החיצוניים וקיפאון בצמיחה עשוי להוביל לחדלות פירעון בקרב כמה מחברות גוש היורו. כלכלות הנחשבות לפגיעות יותר, שאינן יכולות לבצע רפורמות בקצב מהיר מספיק, יעזבו את האיחוד המוניטרי.

מוצא אחרון של הקצאת נזילות על ידי מלווה בינלאומי – הבנק האירופי המרכזי או קרן המטבע הבינלאומית עשוי למנוע מבעיית הנזילות להפוך לפשיטת רגל. ואולם, "חילוצים" בינלאומיים לא יצליחו למנוע חדלות פירעון כי המלווה עתיד להפסיק, בשלב מסוים, לממן שיעורי חוב לא סבירים.

פתירת בעיית המינוף בסקטור הפרטי על ידי מינופו מחדש של הסקטור הציבורי טומנת בחובה סיכונים. במקרה הטוב, המסים יועלו וההוצאה הציבורית תקוצץ תוך השפעה שלילית על הצמיחה. במקרה הגרוע, התוצאה תהיה חדלות פירעון או אינפלציה. בעיות חוב בסקטור הפרטי יש לפתור על ידי פשיטת רגל, מימון מחדש של החוב והמרת החוב להון. בל זה, הכלכלות יעמדו בפני עתיד עגום: שיעורי חוב לא סבירים וסיכויים אפסיים לשוב לצמיחה כלכלית.

נוריאל רוביני הוא פרופסור לכלכלה באוניברסיטת ניו יורק ויו"ר RG