הגיוס של מוטי בן־משה: יקר, מחתמים ועם תזרים חלש לשירות החוב

1 - המוסדיים: סופגי התספורת שבו לממן

עיון ברשימת הגופים המוסדיים, שהשתתפו בהנפקת איגרות החוב של אלון רבוע כחול, מגלה כי 41% מהיחידות שהוזמנו במכרז הגיעו ממשקיעים שהם מפיצים בהנפקה או קשורים למפיצים. בקבוצה הזאת אפשר לציין את אי.בי.אי בית השקעות, איפקס הנפקות, אקסלנס נשואה חיתום, ברק קפיטל השקעות, דיסקונט קפיטל חיתום, לאומי פרטנרס חיתום ולידר ושות' פיננסים.

בין המשקיעים המוסדיים שהשתתפו בהנפקה בולט בית ההשקעות פסגות, שאחראי לכ־18% מהגיוס של אלון רבוע כחול. בהסדר החוב של אפריקה השקעות היה פסגות אחד הבולטים שתמכו בהצעת הסדר החוב של בן־משה, והעדיף אותה על פני זאת של נתי סיידוף.

פסגות הוא לא המשקיע המוסדי היחיד בהנפקת האג"ח של אלון רבוע כחול. ברשימת המשתתפים נמצאים גם מיטב דש, מור קרנות נאמנות, חברת הביטוח הראל, אילים קרנות נאמנות ועוד. מכאן יוצא כי המוסדיים, שחלקם ספגו תספורת בהסדר החוב של אפריקה השקעות, הם אלו שמממנים לבן־משה את רכישת השליטה באפריקה נכסים, במסגרת הסדר החוב של אפריקה השקעות.

2- המח"מ: קצר, כי ארוך אי אפשר

סדרת האג"ח החדשה של אלון רבוע כחול מונפקת עם מח"מ של שנתיים. מדובר באג"ח עם משך חיים ממוצע קצר מאוד, אבל לבן־משה לא היתה ברירה. סדרת האג"ח הוותיקה של אלון רבוע כחול נסחרת בתשואה גבוהה יחסית של 5.6%, והיא אינה מאפשרת גיוס חוב חדש לטווח ארוך בריביות סבירות. בן־משה נאלץ, לפיכך, לחשוב מחוץ לרבוע, ולכן גייס חוב לטווח קצר. שם המשקיעים מרגישים נוח יותר עם הסיכון. זה לא שהעתיד הקרוב ודאי וניתן לחיזוי, אבל כל ניבוי לטווח קצר לעולם יהיה מבוסס יותר מאשר ניבוי לטווח ארוך. לזמן יש מחיר, והמשקיעים דרשו מבן־משה מחיר יקר מדי, שהוא לא היה מוכן לשלם כדי לקבל הלוואה לטווח ארוך.

3 - הריבית: קשורה בעבותות לדירוג

אפשר היה לצפות שהנפקת אג"ח עם מח"מ קצר תביא לכך שהריבית על החוב תהיה נמוכה. אבל אם לא יהיו הפתעות מיוחדות בשלב המכרז לציבור, אלון רבוע חול תיאלץ לשלם ריבית גבוהה יחסית של כ־4% לא סופי. למה לא סופי? כי אלון רבוע כחול התחייבה כי אם דירוג איגרות החוב יירד, החברה תעלה את שיעור הריבית ב־0.25% על כל ירידה של דרגה (עד תוספת ריבית מקסימלית של 1%). בנייר השיווקי שהחתמים הפיצו למוסדיים מופיעה טבלה השוואתית, שמציגה באותות ובמופתים כי הריבית שאלון רבוע כחול משלמת גבוהה ביחס לזאת שמשלמות חברות דומות. כך לדוגמה, אג"ח רבד 2, המדורגת בדירוג זהה לזה של אלון רבוע כחול, בעלת מח"מ ארוך יותר ונטולת ביטחונות, נסחרת בתשואה של 2.49%.

4- הסכום: נדרשים עוד 850 מיליון שקל

במכרז למשקיעים המסווגים בשבוע שעבר הגיעו התחייבויות מוקדמות לרכישת 698 מיליון איגרות חוב. אולם באלון רבוע כחול הוחלט לקבל התחייבויות מוקדמות בהיקף של 281 מיליון בלבד. תמורת ההנפקה, שצפויה להגיע ל־306 מיליון שקל, לא תספיק לבן־משה, שהציע לרכוש את אפריקה נכסים תמורת 1.3 מיליארד שקל. גם אם מביאים בחשבון את 150 מיליון השקלים שבן־משה התחייב להזרים לרבוע כחול, מבינים שהנפקת אג"ח ה' היא רק האפריטיף, וכי נדרשים עוד 850 מיליון שקל כדי לממן את רכישת השליטה באפריקה נכסים.

מדוע, אם כן, קיבלה אלון רבוע כחול רק חלק מהביקוש העצום שהגיע להנפקה של אג"ח ה'? יש לכך שלוש סיבות: ראשית, דירוג החוב של אלון רבוע כחול הוגבל לגיוס של 200 מיליון שקל. במידרוג הסכימו להגדלת ההנפקה עד ל־315 מיליון שקל, אולם קשה להאמין שהדירוג היה נותר גם אם הגיוס היה גדל ל־700 מיליון שקל. שנית, הגדלת הגיוס היתה גורמת לכך שהריבית שמשלמת אלון רבוע כחול היתה גבוהה יותר. ושלישית, לאלון רבוע כחול אין די נכסים חופשיים שאפשר יהיה לשעבדם לטובת מחזיקי האג"ח, לו החברה היתה מקבלת את כל הביקוש שהגיע.

מוטי בן משה צילום: עמית שעל

5 - הבטוחה: מה יקרה אם שווייה יירד?

המשקיעים שהשתתפו בהנפקת איגרות החוב של אלון רבוע כחול (סדרה ה') ייהנו מבטוחה. החברה התחייבה לשעבד לטובת מחזיקי האג"ח מניות של החברות־הבנות, רבוע כחול נדל"ן ודור אלון. היחס בין החוב לבטוחה (LTV) שנקבע בשטר הנאמנות הוא 122%. כלומר, על כל שקל של חוב יקבלו מחזיקי האג"ח שעבוד על מניות בשווי של 1.22 שקל. הנקודה המעניינת היא, שבשטר הנאמנות נקבע שאלון רבוע כחול אינה מחויבת לשעבד נכסים נוספים בתרחיש שבו שווי המניות המשועבדות יירד ויביא את יחס ה־LTV אל מתחת לרמה של 122%.

6 - התזרים: תשלומים בטווח הקצר

גיוס חוב לטווח קצר מייצר לאלון רבוע כחול עומס תשלומים כבר בשנים הקרובות. כדי לעמוד בהתחייבויותיה למחזיקי האג"ח, חייבת אלון רבוע כחול שהחברות־הבנות שלה יהיו במיטבן. במידרוג מעריכים כי טווח הדיבידנדים של רבוע נדל"ן צפוי לעמוד על 65–55 מיליון שקל בשנה, והדיבידנד מדור אלון צפוי לעמוד על 45–55 מיליון שקל בשנה.

כלומר, חלקה של אלון רבוע כחול בדיבידנדים מהחברות־הבנות צפוי להסתכם ב־100–120 מיליון שקל בשנה. זה לא יספיק כדי לשרת את החוב בשנים הקרובות. מחזיקי האג"ח של אלון רבוע כחול צריכים לבנות על התממשות אחד משני התרחישים הבאים: מיחזור החוב בידי אלון רבוע כחול או חלוקת דיבידנד מיוחדת מאפריקה נכסים.

7- הנכס: מימוש הקניון הרווחי ברומניה

אפריקה נכסים, שצפויה להצטרף למשפחת אלון רבוע כחול עם השלמת ההסדר באפריקה השקעות, מציינת החודש שלוש שנים ללא חלוקת דיבידנד לבעלי המניות. חלוקת הדיבידנד האחרונה של אפריקה נכסים בוצעה בנובמבר 2015, ומאז — לנוכח הסדר החוב של החברה־האם — הזרם פסק. עם השלמת ההסדר באפריקה השקעות זרם הדיבידנדים מאפריקה נכסים צפוי להתחדש.

אלון רבוע כחול תקבל 56% מכל דיבידנד שיחולק, בהתאם לשיעור האחזקה שלה באפריקה נכסים. אחד התרחישים האפשריים, שעשוי להביא לחלוקת דיבידנד מיוחדת באפריקה נכסים, הוא מכירת קניון קוטרוצ'ן ברומניה. בשנים האחרונות אפריקה נכסים נהנתה מרווחי הון עצומים הודות לשיפור בביצועי הקניון, אולם הרווחים הללו עודם על הנייר. סביר להניח שבן־משה ישאף לממש אותם ולקצור את הפירות שנזרעו לפני תקופתו.

8 - בעל השליטה: האם יזרים גם בעתיד?

מוטי בן־משה כבר הוכיח יכולות מרשימות בכל הקשור בהזרמת כספים. זה התחיל במאבק על השליטה באי.די.בי אחזקות והמשיך ברכישת השליטה באלון רבוע כחול. אולם הזרמות הון מצד בעל שליטה בעבר אינן ערובה לכך שיזרים הון גם בעתיד. במסגרת הסדר החוב הראשון של אפריקה השקעות הזרים בעל השליטה לב לבייב כ־750 מיליון שקל לחברה. אבל במסגרת הסדר החוב השני הוא כבר זז הצידה והשאיר את הבמה לבן־משה ולסיידוף. זה לקח שמחזיקי האג"ח של אלון רבוע כחול צריכים ללמוד ממחזיקי האג"ח של אפריקה השקעות. הם לא יתקשו להפנים אותו, כי חלקם הם אותם משקיעים עצמם.