• תפריט
שוק ההון

ראיון כלכליסט

"הסיוט הכי גדול שלי, זה מה יקרה אם האג"ח יגיעו ל־30% תשואה והחברה תסתחרר לתוך הסדר חוב"

דורון תורג'מן עבר שנה מטלטלת - מעצר ראשי בזק, קריסה של 75% במניית אינטרנט זהב שבניהולו ומינוי מפרק לבעלת השליטה יורוקום; לאחר שהשיג הצעה מחייבת לרכישת בי־קום - אתמול הוא נבלם על ידי בית המשפט: "הפירמידה שלנו היא אולי הפירמידה האחרונה ששרדה בשוק ההון המקומי"

יניב רחימי 10:5019.06.18

"אני מניח שאף פעם לא אשכח את 20.6.2017. יום שבו היינו צריכים לגייס חוב ברצף מוסדיים על מנת לפרוע את האג"ח הסחירה, אג"ח ד'. זה יום שבו אני מתעורר בשש בבוקר, בטלפון יש הרבה מאוד שיחות שלא נענו, מרביתן המוחלט מהיועץ המשפטי. עדיין לא מבין מה קרה. הייתי בטוח שחסר משהו באחד מטופסי ההזמנה, או שמשהו בשטר הנאמנות לא בסדר. ואז הבנתי שחרב עליי עולמי. הפתעה מוחלטת". כך מתאר דורון תורג'מן, מנכ"ל אינטרנט זהב ובי־קום ששולטת בבזק, את הבוקר שבו נודע לו על חקירת רשות ניירות ערך בעניין בזק.

 

תורג'מן לא נעצר על ידי המשטרה ולא נחקר ברשות ני"ע, אבל לא ניתן להפריז בהשפעת החקירה על החברות שבניהולו. שום דבר לא יכול היה להכין את תורג'מן לטלטלה שהוא חווה בשנה האחרונה. סדרת הזעזועים החלה בדיוק לפני שנה, כשיו"ר בזק שאול אלוביץ' והמנכ"לית סטלה הנדלר נעצרו בחשד לביצוע עברות על חוק ניירות ערך. זה נמשך עם צניחה של 75% בשווי השוק של אינטרנט זהב, עבר בהורדת דירוג של שלושה נוצ'ים לאיגרות החוב והגיע למינוי מפרק לבעלת השליטה, יורוקום תקשורת. בשבוע שעבר הדרמה הגיעה לשיאה, עם השלמת הנפקת המניות שמילטה את אינטרנט זהב ממלתעות הסדר החוב שארב לה מעבר לפינה.

 

"ידענו מאיפה אנחנו מביאים את הכסף", הסביר תורג'מן. "ההנפקה הזאת היתה אמורה להיות הצלחה גדולה. הריבית היתה אמורה להיות מאוד נמוכה, והמח"מ של האג"ח היה אמור להיות מעל 5.5 שנים. זהו לוח סילוקין שבהחלט היה מאפשר לנו לנהל את תוכנית העבודה שלנו ללא שום סיכון חוב לאינטרנט זהב. אבל חקירות הרשות אילצו אותנו לבטל את המכרז. מרגע הביטול, החל תהליך של הידרדרות. הוא המשיך והתעצם לקראת סוף שנה. באמצע הצלחנו לעשות שחלוף יקר לאיגרות החוב - שזה גם מהלך שבמבט לאחור אפשר להגיד עליו, 'הם שילמו הרבה כסף, אבל מזל שהם עשו את זה, אחרת ייתכן שהם היו כבר היום בחשש אמיתי לחדלות פירעון'.

 

"ואז הגיעה המכה השנייה, כניסתה של יורוקום לפירוק. גם את זה לקח חודשיים לעכל. הבנקים ניהלו הרבה שיחות לגבי מכירת מניות אינטרנט זהב, שכמובן ניסיתי לקדם בכל דרך. ישבתי עם הקונים, שכנעתי אותם, אבל לצערי דבר לא התקדם. נפתח לי עוד חלון הזדמנויות בפברואר, ניסיתי שוב לבצע את הגיוס ברצף מוסדיים ולהמשיך בתוכנית העבודה המקורית — מחיקת אינטרנט זהב מהמסחר בתל אביב — ושוב, פרץ האירוע של תיק 4000 (החקירה בנוגע להתנהלות בכירים בבזק, בהם אלוביץ' והנדלר - י"ר) שגם גרם לנו לעצור את ההנפקה. לאורך כל הדרך מניית בזק שברה למטה, והרבה מאוד זרים יצאו ממנה בצל היבטים של ממשל תאגידי. וראינו את רמת המינוף שלנו הולכת וגדלה, מגמה שהתחזקה עם מינוי מפרקים קבועים ליורוקום. מצאנו את עצמנו בתהליך כמעט לבד, בלי בעל שליטה, עם נכס בסיס - מניית בזק - חבוט וברמת תמחור מאוד נמוכה, עם מינוף מאוד גבוה. לבסוף זה גרר ירידה של שלוש דרגות בדירוג החוב שלנו".

 

דורון תורג'מן דורון תורג'מן צילום: עמית שעל

 

בתוך כל התוהו הזה היו גם שמחות קטנות?

"נקודת האור בכל השנה הזאת היא שאינטרנט זהב יצאה כרגע מאזור הסכנה. הצלחנו לשמר את תשואות האג"ח ברמה נמוכה יחסית, ולהימנע מעימותים עם מחזיקי האג"ח ומאסיפות אג"ח. אם היו אומרים לפני שנה שמניית בזק תצנח מ־7.5 שקלים למניה ל־4 שקלים, ועל הדרך בעלת השליטה תיכנס לפירוק, אני מניח שכל שחקן שוק היה אומר שאינטרנט זהב כנראה תהיה באזור של חדלות פירעון. החלק המשמח בכל הסיפור הזה הוא שהצלחנו להחזיק את הראש מעל למים, ואני בהחלט מאמין ביכולות שלנו להמשיך ולהוביל את הספינה הזאת למקום מבטחים".

 

מתי הבנת שאתה חייב לגייס הון?

"ניסיתי במשך השנה הזאת לא להגיע לגיוס הון. היו לי שתי אלטרנטיבות: האפשרות הראשונה, לבצע מחזור חוב. ניסיתי פעמיים ונכשלתי פעמיים. האפשרות השנייה היא דווקא ההסדר בקומת יורוקום, כל הזמן האמנתי שבשלב כלשהו מניות השליטה באינטרנט זהב יימכרו לצד ג' - שיזרים כסף לאינטרנט זהב. עכשיו, כל אותם קונים פוטנציאליים שניהלו משא ומתן עם הבנקים - ביקשתי, דרשתי, שכנעתי שהם חייבים בהצעה שלהם לבנקים להביא בחשבון הזרמת הון לאינטרנט זהב. לא סתם כל ההצעות המחייבות כללו גם רכיב של הזרמה לתוך אינטרנט זהב, לחצתי שזה יקרה. המציעים הבינו את זה ואני האמנתי שעם בעל שליטה חדש והזרמה של 100 מיליון שקל אוכל להימנע מגיוס מהגופים המוסדיים. אבל חיכיתי וחיכיתי ובסופו של יום, תהליך מכירת מניות השליטה התעכב ולא יצא אל הפועל. ההידרדרות במניית בזק קרתה מהר מאוד, ובמינוף כמו במינוף, לאופציה מנגזרת מינופית שנייה יש יכולת מאוד מוגבלת להגיב בזמן אמת. לא נותרה לי ברירה ויצאתי לאותו גיוס לפני שבועיים. תחילה בהתנגדות, אחר כך זה עבר בשלום, וביום שני שעבר הצלחנו לחזק את בסיס ההון ב־100 מיליון שקל; ויש אופציות כמעט בתוך הכסף שיכולות להבטיח לנו עוד 50 מיליון שקל. יתרות הנזילות הנוכחיות שלנו - 150 מיליון שקל שהיו לנו לפני הגיוס, 100 מיליון שקל שגייסנו ו־50 מיליון שקל כפוטנציאל באופציות - בהחלט נותנות לי כר ביטחון, שאני מקווה שיעזור לנו לצלוח את התקופה הקרובה".

 

מה החלק שלך במצב של אינטרנט זהב? יכולת לעשות משהו אחרת?

"אין ספק שעל פני תקופה של 18 שנה, כן, סביר שעשיתי הרבה טעויות בדרך. תקופה של הרבה מאוד סחרורים. ב־18 השנים האלה ראיתי שלוש פעמים את מניית אינטרנט זהב במחיר של 2 דולרים, ושלוש פעמים ראיתי אותה ב־15 דולר. אז ברור שחושבים, 'איך בפיק לא מכרתי הכל ואיך בנמוך לא קניתי הכל?'. אין ספק שאם יש טעות שאני מכה עליה, זו העובדה שלא ניצלתי מספיק את התקופה הטובה של בזק, כשהמניה הגיע למחירים של 9-8.5 שקלים. בבי־קום עשינו מהלך ענק ומכרנו מניות במיליארד שקל בלילה אחד, ואילולא המכירה הזאת, סביר שגם בי־קום היתה באזור הסכנה. אם יש משהו שכל היום יושב לי בראש זה איך דקה אחרי מכירת מניות בי־קום במיליארד שקל, לא מכרתי גם בלוק גדול של אחזקות בי־קום באינטרנט זהב. היתה שם הזדמנות להקטין משמעותית את המינוף בשערים גבוהים מאוד, ולא עשינו את זה".

 

בזק חילקה יותר מ־20 מיליארד שקל כדיבידנדים. המכונה הזאת נתקעה דווקא אצלך, בקומה של אינטרנט זהב.

"אין ספק שניהלנו את החוב של אינטרנט זהב בצורה שמרנית. חלוקת דיבידנד מאינטרנט זהב לא היתה על השולחן בשום שלב בתקופה שאני מנכ"ל בה. היה ברור לי שחייבים להוריד את רמת המינוף ולשפר את הדירוג קודם לחלוקת דיבידנד".

 

לבעלת השליטה, יורוקום, היה צורך בחלוקת דיבידנד. הופעלו עליך לחצים?

"היה צורך בדיבידנד מבחינת בעל השליטה, אבל לזכותה של קבוצת יורוקום ושל משפחת אלוביץ' יאמר, לא רק במקרה של אינטרנט זהב - גם במקרה של חלל, אנלייט וסאטקום לא חולק דיבידנד, למעט שתי חלוקות קטנות של סאטקום ב־2010-2009. כלומר, הכסף נשאר בתוך החברות הציבוריות. זאת נקודה שלהבנתי שיחקה לטובת החברות הציבוריות, אבל זו גם אחת הסיבות לכך שרמת המינוף בקומת יורוקום הלכה והאמירה".

 

אתה בקשר עם אלוביץ'?

"שאול התפטר מתפקידיו בדירקטוריונים של אינטרנט זהב ובי־קום, אז מבחינה מקצועית אנחנו לא בקשר שוטף. באופן אישי יש לי הרבה מאוד דברים טובים להגיד על משפחת אלוביץ', והרבה מאוד דברים טובים לומר על שאול אלוביץ'. לצערי הרב זה נגמר כמו שזה נגמר, גם בהיבט של החקירות שמתנהלות נגדו וגם בהיבט שהאיש איבד את פרויקט חייו, את קבוצת יורוקום. כואב לי הלב, אבל אנחנו לא בקשר שוטף כמו שהיינו בעבר".

 

מה עובר לך בראש כשאתה שומע "הסדר חוב"?

"עובדתית, הפירמידה שלנו היא אולי הפירמידה האחרונה ששרדה בשוק ההון המקומי. בסוף העשור הקודם הרבה מאוד פירמידות קמו, שלוש שכבות, שתי שכבות, הרבה מינוף, פחות מינוף, אבל לאט לאט הפירמידות האלו - בטח אלה שנכס הבסיס שלהן היה בשוק התקשורת - נעלמו או נכנסו להסדרי חוב. זאת הוכחה טובה לכך שניהול החוב שלנו היה נכון. לא הלכנו להרפתקאות, לאורך השנים ניסינו להקטין את רמת המינוף. בבי־קום הצלחנו מאוד, באינטרנט זהב קצת פחות. אבל עובדתית, תשע שנים אחרי הקמת הפירמידה, וארבע־חמש שנים אחרי קריסתן של פירמידות התקשורת האחרות, אנחנו עוד פה - ואפילו רואים את האור בקצה המנהרה. אנחנו בהחלט מאמינים ביכולות שלנו שנוכל לשרת נאמנה את החובות, ואפילו להשיא ערך לבעלי המניות. נכון שאת צמד המילים 'הסדר חוב' אני לא מסוגל בכלל לשמוע.

 

 

 

אינטרנט זהב היא אהבת חיי. הסיוט הכי גדול שעובר לי בראש, באותם לילות קשים שאני לא ישן, זה מה יקרה אם האג"ח שלה יגיעו ל־30% תשואה והחברה תסתחרר לתוך הסדר חוב. אני לא מסוגל בכלל לחשוב על זה, ואעשה כל מה שאני יכול כדי לוודא שאינטרנט זהב תגיע למקום בטוח כמה שיותר מהר".

 

תורג'מן שונה מהמנהל הטיפוסי של חברה שבבעיה פיננסית. אחרים אומרים, מתוך ביטחון עצמי מופרז, "לי זה לא יקרה". תורג'מן דווקא מודע היטב לכך שהסדר חוב יכול לקרות גם במשמרת שלו. אולי זה מה שמנע ממנו עד כה להיגרר לאסיפות של מחזיקי אג"ח.

 

"יש את כל הסיבות בעולם שזה יקרה אצלי. אנחנו אופציה מנגזרת שנייה על בזק, שהולכת ויורדת בשוק מאוד תחרותי, חברה בלי בעל שליטה, ברמת חוב גבוהה יחסית לשווי האחזקה שלה, NAV (שווי נכסי נקי - י"ר) באזור חדלות פירעון, סטיות תקן מאוד גבוהות במחירי המניות בשנה האחרונה, חוק ריכוזיות שמחייב לקפל שכבה, מה שמונע לגייס בימים טובים אג"ח סחירות במח"מ ארוך. אצלי זה כן יכול לקרות. יש הרבה מאוד סיבות למה אצלי. אצל כל האחרים שהיו במצבי זה קרה, אז בהגדרה אני חייב להיות מפוקס על שירות החוב. אם אני אירדם לרגע, אני יכול למצוא הסדר חוב אצלי בבית".

 

בסוף השבוע שעבר העביר תורג'מן הצעה מחייבת של האחים צחי וחן נוימן לבנקים הנושים לרכישת 52% מבי־קום, בעלת השליטה בבזק. ההצעה עומדת על 730 מיליון שקל - פרמיה של 35% על מחיר השוק. אתמול הוציאה שופטת בית המשפט המחוזי בתל אביב, איריס לושי־עבודי, צו מניעה ארעי שבולם את העסקה. את הבקשה הגישו המנהלים המיוחדים של יורוקום, עוה"ד פיני רובין, אמנון לורך ואורי גאון.

 

בשבועות האחרונים גובר המתח בינך לבין המנהלים המיוחדים מטעם הבנקים הנושים של יורוקום, שמינה בית המשפט. הבנקים אף ביקשו למנות חמישה דירקטורים לאינטרנט זהב. למה הם מתנגדים למכירת בי־קום?

 

"אני מעריך ומכבד את המערכת הבנקאית בישראל ואת המנהלים המיוחדים, ובטוח שתימצא הדרך לפתור גם את בעיית הריכוזיות, גם את בעיית החוב של אינטרנט זהב וגם להשיא ערך לבעלי המניות ולבעלי השליטה - הבנקים. נכון שקיימים ניגודי עניינים מובנים ביני כמנכ"ל אינטרנט זהב למנהלים המיוחדים, שמעוניינים במימוש מניות יורוקום ולא במימוש מניות בי־קום. אבל שיתוף הפעולה יביא למציאת פתרון מהיר נכון לכולם בהקדם".

 

תורג'מן מוסיף: "אני לא העניין פה. אני עושה לילות כימים כדי למצוא פתרון לבעיות של אינטרנט זהב אך ורק בגלל מחזיקי האג"ח ובעלי המניות שלה. לעזוב את אינטרנט זהב כשתשואת האג"ח 10% - זה נורא בעיני. יכול מאוד להיות שבשבועות הקרובים הכל ישתפר, ואני אקח קצת יותר אוויר לחשוב מה קורה איתי. אבל כרגע אני ממש לא מעניין את עצמי. התשואה של אג"ח ד', דירוג החוב של אינטרנט זהב, פיתרון לחוק הריכוזיות; לעשות כל מה שאני יכול כדי להשיא ערך לבעלי המניות ושהמניה של אינטרנט זהב תעלה מהשפל שהיא נמצאת בו - זה כל מה שמעניין אותי".

בואו לדבר על השוק בפורום ספונסר >>

 

בטל שלח
    לכל התגובות
    x