השורה התחתונה
צומחת ב-25% ורוכבת על המכסים של טראמפ: המניה המסקרנת שלא הכרתם
חברת ACV Auctions שנוסדה בשנת 2015, הונפקה ב-2021 בוול סטריט בשווי מנופח ורשמה צמיחה שנתית ממוצעת של 17% מאז ההנפקה; היא מנהלת פלטפורמה מצליחה למכירת רכבים חדשים ומשומשים בארה"ב (באונליין!), ועשויה לזנק ככל שמחירי הרכבים יעלו בעקבות המכסים
כשעוסקים ברעיונות השקעה, אנחנו מחפשים חברות עם פוטנציאל להיות ׳Compounder׳ בסלנג האמריקאי. כלומר, חברות עם פוטנציאל צמיחה ארוך טווח, שוק גדול לתפוס ויתרון תחרותי מתחזק שישמור על צמיחה זו.
הפוקוס שלנו הוא על חברות טכנולוגיה איכותיות, ואנחנו מסתכלים לטווח הארוך – כשבוול סטריט לרוב זה אומר שלוש עד חמש שנים קדימה.
עם זאת, אנחנו חייבים לאזן את התזה ארוכת הטווח עם קטליזטורים קצרי טווח. אנחנו רוצים לקבל החזר על הזמן וההון שהשקענו כמה שיותר מהר, כדי שנוכל למצוא את הרעיון הבא: הכל תמיד בהסתכלות אל העלות האלטרנטיבית.
קחו לדוגמה את ACV Auctions, שנוסדה ב-2015, והונפקה ב-2021 בשווי מנופח של כמעט 5 מיליארד דולר, והחלה לצמוח במהרה (17% צמיחה שנתית ממוצעת מאז ההנפקה).
המודל הקלאסי של החברה הוא 100% דיגיטלי: סוחר רוצה למכור את הרכב שלו – הוא יפנה ל-ACV, והיא בתורה תשלח אליו בוחן רכב, מצויד בטכנולוגיות מתקדמות.
בעזרת טכנולוגיה מתקדמת ו-AI יבחן הבוחן את הרכב על כל צדדיו. לאחר בערך יום, הרכב יעלה לאתר של ACV, עם דוח מפורט שאין לאף מתחרה אחרת. שם לרוב הוא יוצע למכירה במשך 20 דקות, וסוחרים מכל רחבי ארה״ב יוכלו לשלוח את הצעותיהם.
כשמדברים על ארצות הברית אז בכלל מדובר ביתרון ענק לעומת מכירת רכב קלאסי. המודל הדיגיטלי מייצר בריכת משתמשים ענקית. נכון לסוף שנת 2024, נמכרו בפלטפורמה 740 אלף רכבים (בקירוב) מכל רחבי אמריקה, כך שלמוכר יש הזדמנות למכור במחיר יקר יותר, ולקונה לקנות במחיר זול יותר.
ההסבר פשוט: הביקושים לסוגי רכב שונים משתנים בהתאם למיקום הגיאוגרפי (פורד 150 ככל הנראה תהיה מבוקשת יותר בטקסס מאשר בניו יורק).
האתגר: לא רק אמון השוק
האתגר המרכזי שאותו ACV הייתה צריכה לצלוח כדי להפוך לחברה בשווי של מעל ל-2 מיליארד דולר (כיום), היה לזכות באמון הסוחרים. קניית רכב באינטרנט נתפסת כמסוכנת, במיוחד אצל אנשים שפעלו כל חייהם בדרך מסוימת – לדפוק על פח הרכב ולבדוק שהוא תקין.
הרכבים שהכי קשה למכור ברשת הם רכבי גילאי הביניים (ארבע עד תשע שנים על הכביש), אשר מהווים את רוב הרכבים בפלטפורמה. קשה יותר למכור אותם לעומת רכבים חדשים יחסית, בהם הבלאי נמוך, ולעומת רכבי טוטאל לוס, בהם הבלאי אמנם גבוה, אך ידוע מראש והקונה מודע לכך.
בעזרת סבסוד אגרסיבי מקרנות הון סיכון שהשקיעו בה בתחילת דרכה, החברה השקיעה הון בטכנולוגיה ובאנשי מכירות חזקים כדי לבנות אמון בקרב הסוחרים.
מכאן, היא הצליחה להגיע לכמה יתרונות תחרותיים מרכזיים שהמתחרים מתקשים להדביק: אמון סוחרים ויתרון First Mover, גודל ואפקט רשת חזק (יותר קונים מביאים יותר מוכרים וכן הלאה), מאגר דאטה ענק שמתפתח עם כל בחינה, ועמלות נמוכות יותר בזכות המבנה הדיגיטלי הזול.
זה מוביל לסיפור קלאסי של Innovator's Dilemma – מתחרות ותיקות בעלות בסיס לקוחות חזק ושולי רווח גבוהים במיוחד (מעל 30% שולי EBITDA), מאבדות נתח שוק באופן איטי.
בזמן הזה הן עדיין מרוויחות המון, ולכן מתקשות להצדיק את ההשקעות הנדרשות כדי לסגור את הפער הטכנולוגי ואת אפקט הרשת שכבר נוצר.
מתמחור מופרך להזדמנות
ACV, כמו רוב חברותיה במחזור ה-IPO של 2021, הונפקה במחיר מופרך – מכפיל של 23~ על ההכנסות - בעיקר כתוצאה מבועה בטק דאז ונתוני צמיחה מנופחים (72% צמיחה שנתית), עקב המגפה שלא יכלו להחזיק מעמד לאורך זמן.
בעצם נוצר מצב של "פסגה על פסגה" – כלומר, פסגה בצמיחה של החברה ופסגה במכפילים שהיא קיבלה. המניה רכבה ממחיר שיא של 37 דולר עד למחיר של 6 דולר בשפל.
מהשפל, הצמיחה החלה להאיץ – מצמיחה שלילית של 2% ברבעון הרביעי של 2022, לצמיחה של 14% לשנת 2023, והאצה נוספת בשנת 2024 - והמחיר היה מדוכא.
נוצר מצב של "תחתית על תחתית", כלומר, מפה המספרים רק יאיצו והמכפיל היה בשפל (1.3 על ההכנסות). המניה יצאה לריצה של כמעט שלוש שנים עד לסביבות 24 דולר, ואז בפברואר האחרון נוצרה הזדמנות נוספת.
בפועל נוצר פער בציפיות. עם פרסום דוח הרבעון הרביעי של שנת 2024, תקשרה ההנהלה לוול סטריט שהשיקום בשוק המשומשות לו המשקיעים ציפו, לא צפוי לקרות השנה וכנראה יידחה. המשקיעים ציפו למשהו אחד, ההנהלה תקשרה משהו אחר ופחות טוב, ואז מניה מתרסקת.
המכסים: קטזליזטור מרכזי
נוסף על כך, הגיע טראמפ והמכסים שהכריז על עולם הרכב. זה מכניס אי-ודאות חדשה לכל התחום – אנחנו נתווכח דווקא, שלפחות בטווח הקצר, זה קטליזטור מרכזי ל-ACV.
כאשר טראמפ הכריז על המכסים על הרכבים החדשים, הוא בעצם העלה את המחיר של רובם. גם אם מאוד ירצו, יצרני הרכב יהיו חייבים לגלגל מחירים לצרכן, מה שכבר ייקר משמעותית את מחיר הרכבים החדשים באמריקה, שגם ככה לא נגישים לפלח גדול באוכלוסייה (בערך 47 אלף דולר בממוצע). מצב זה ייצור ביקוש גבוה לרכבים משומשים מצד הצרכן, וכתוצאה מכך גם בשוק הסיטונאי.
להערכתנו זה ישפיע על ACV בשתי דרכים בטווח הקצר. ראשית, חלק מהעמלות של ACV הן בעלות משתנה בהתאם לשווי הרכב. לכן, אם שווי הרכבים יעלה, בהתאם ההכנסות של החברה יעלו. בנוסף, אם בתקופה רגילה נניח 50% מהרכבים שמגיעים לפלטפורמה נמכרים, בתקופה של ביקוש גבוה יחס ההמרה גדל משמעותית. עדויות לכך ראינו בתקופת הקורונה – הכנסות ACV טסו (95% צמיחה ב-2020) והחברה הצליחה להנפיק במחיר מנופח.
אנחנו כבר רואים את זה קורה בשטח בארה״ב. עדויות שהגיעו מהשוק מצביעות על הסתערות מחודשת על המכירות הפומביות כבר מסוף חודש מרץ ועל עלייה חדה במחירים.
הנתונים של מתחרתה של ACV מאשרים זאת – מחירי הרכבים המשומשים שנמכרו בסיטונאות עלו בכ-4.9% באפריל השנה בהשוואה לתקופה המקבילה אשתקד, דבר המצביע על ביקוש גבוה, ומצד שני על מלאי מוגבל בקרב הסוחרים.
נקודה חשובה נוספת במודל של ACV ראויה לתשומת לב: החברה נהנית מצפיפות סוחרים. מכיוון שרוב העלויות של ACV לא משתנות בהתאם לקצב הצמיחה (ההנהלה טוענת שכ-70%), למשל משכורות למפתחי תוכנה מול יוזר בייס צומח, המשך צמיחה בשורה העליונה תרד ישירות לשורה התחתונה.
גם העלויות המשתנות של ACV צפויות להשתפר משמעותית. לדוגמה: אם בטריטוריה צעירה כמו החוף המערבי בוחן רכב מצליח לבחון רק 3 רכבים ביום עקב צפיפות נמוכה וזמני נסיעה ארוכים, בשוק בוגר יחסית כמו ניו ג׳רזי אותו בוחן יכול לבחון אפילו 10 רכבים.
טריטוריות בוגרות יכולות להגיע לרווחיות של מעל 30% EBITDA (כאשר שולי ה-EBITDA כיום לכלל החברה עומדים על כ-7.6%), ושחקניות לגאסי כמו מנהיים מרוויחות באופן דומה, אך עם עלויות הוניות גבוהות בהרבה.
ככל שהפלטפורמה תתפתח, תרכוש משתמשים נוספים ותצליח לתפוס יותר רכבים מסך הרכבים הנמכרים אצל דילר מסוים, כך היא תהיה להערכתנו רווחית יותר.
הסיכונים
להערכתנו הסיכון המרכזי לתזה בטווח הארוך הוא דווקא לא תחרות, אלא השיקום בשוק הרכב המשומש. למעשה בטווח הארוך מכירות של רכבים חדשים משפיעות ישירות על כמות הרכבים המשומשים. אם תהיה בעיית היצע ממושכת, הצמיחה תאט, גם אם המחירים יהיו גבוהים.
לסיכום, נציין שבטווח הקצר קיים סיכוי שנוצר פער ציפיות בין מה שההנהלה תקשרה לפני בלאגן המכסים, לבין מה שיקרה בפועל.
אם כרגע משקיעים חושבים שתחזיות ההנהלה הן ללא צמיחה בשוק, בפועל, יכול להיות שתהיה צמיחה חזקה מאוד בשוק כתוצאה מביקוש מוקדם מהצפוי, שתאיץ צמיחה על הפלטפורמה מעבר לצמיחה מלקיחת נתח שוק.
הקטליזטור יכול להערכתנו לבוא לידי ביטוי ברבעון השני של 2025, כאשר הרבעון הראשון שדווח ב-7 למאי היה בהתאם לצפי בשורת ההכנסות (25% צמיחה שנתית), ובכמות הרכבים שנמכרו בפלטפורמה (208 אלף).
הרבעון השני יכלול את חודש אפריל שהיה חזק על פי עדויות מהשטח. הביקוש הגובר בסוף מרץ לא הספיק לאזן את החולשה שהייתה בפברואר בשוק המשומשות הסיטונאי.
להערכתנו השוק מתמקד יתר על המידה בהשפעות המאקרו, ולא מתמחר את החפיר המתרחב והצמיחה האורגנית המהירה – ACV צמחה בכ-20% (צמיחה אורגנית) ברבעון הראשון של השנה.
בסביבת השוק הנוכחית חברות עם בטא גבוהה פחות מעניינות את המשקיעים, ולכן ACV נמצאת בתמחור מדוכא. זו מניה מאוד תנודתית ורגישה למאקרו, אך כאשר מתאימים את הפוזיציה בהתאם ויודעים לנהל סיכונים, ניתן לתפוס את הערך שהחברה תיצור בחמש השנים הבאות, למרות "הרעש".
הכותב הוא אוראל לוי, מייסד Anek Capital ויועץ חיצוני למור קרנות נאמנות. סייע להכנת הכתבה עמית פרץ, אנליסט ב-Anek Capital.
האמור לעיל מובא למטרות אינפורמטיביות בלבד ואין בו כדי להוות ייעוץ או שיווק השקעות או ייעוץ מס כדי להוות תחליף לייעוץ כאמור בידי גורם מוסמך עפ"י דין המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם, וכן אין בו כדי להחליף את שיקול הדעת של הקורא או כדי להוות הצעה או הזמנה לבצע השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. קבוצת מור מחזיקה ו/או עשויה להחזיק ו/או למכור במסגרת פעילותה השוטפת, ניירות ערך ו/או נכסים פיננסים של החברה הנסקרת, והיא עשויה לקיים קשרים עסקיים נרחבים ומגוונים עם החברה הנסקרת, למועד מסמך זה ו/או במועדים אחרים, ובין היתר משום כך ולאור האמור לעיל עשוי להיות לקבוצת מור ו/או נושאי המשרה שלה ו/או מנהליה ו/או עובדיה ו/או מי מטעמה עניין אישי בנכסים ו/או בחברות ו/או בניירות הערך המוזכרים בכתבה. האמור מבוסס הערכה בלבד ועשוי שלא להתממש או להתממש באופן חלקי או שונה מהמתואר. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול בו שינויי שוק ושינויים אחרים. כמו כן עלולות להתגלות סטיות בין התחזיות המובאות בסקירה זו לתוצאות בפועל. קבוצת מור אינה מתחייבת להודיע לקוראים בדרך כלשהי על שינויים כאמור ולא תהיה אחראית בכל צורה שהיא לנזק או הפסד שיגרמו משימוש בכתבה זו, אם יגרמו, ואינה מתחייבת כי שימוש במידע זה עשוי ליצור רווחים בידי המשתמש.
