התשואה חצתה 5% – האם באמת יש ממה לפחד?
תשואת אג"ח ממשלת ארה"ב לעשר שנים חצתה את רף ה-5% והגיעה בשיא לכ-5.3%, רמה שלא ראינו יותר משני עשורים. המספר הזה מטריד את השווקים, ובצדק. אבל השאלה החשובה מבחינתנו היא לא אם התשואה עומדת על 4.8% או 5.2%, אלא מה עומד מאחורי המהלך והאם הוא מתחיל לחלחל לכלכלה הריאלית.
בארה"ב חלק מההסבר ברור: גירעון גבוה, חוב ממשלתי שהולך וגדל, עלייה בהוצאות הריבית וכלכלה שממשיכה להפגין עוצמה. לכך הצטרפה העלייה במחירי האנרגיה בעקבות המלחמה במזרח התיכון והחשש סביב מיצרי הורמוז, שהחזירה את האינפלציה למרכז הדיון.
אבל זה לא סיפור אמריקאי בלבד. התשואות עולות גם ביפן, בבריטניה ובאירופה, ובחלק מהשווקים הגיעו לרמות שלא נראו שנים. במידה רבה, אנחנו רואים תמחור מחדש של מחיר הכסף בעולם.
במשך יותר מעשור התרגלנו למציאות חריגה: ריבית אפסית, אינפלציה נמוכה ובנקים מרכזיים שרוכשים כמויות עצומות של אג"ח. היום התמונה שונה. ממשלות נדרשות לגייס יותר, צורכי המימון גדלים, הבנקים המרכזיים כבר אינם אותו קונה שהיו בתקופת ההרחבות הכמותיות, והמשקיעים דורשים פיצוי גבוה יותר על החזקת חוב ארוך בעולם פחות צפוי.
חלק מהשינוי מתבטא בעלייה ב-Term Premium - הפרמיה שמשקיעים דורשים עבור הזמן ואי הוודאות שבהחזקת אג"ח ארוכות. כלומר, השוק כבר לא עוסק רק בשאלה היכן תהיה הריבית בעוד שנה, אלא גם בשאלה כמה פיצוי נדרש כדי להחזיק חוב לעשר או 30 שנה.
יפן מוסיפה לתמונה ממד נוסף. במשך שנים הריבית האפסית והין הזול שימשו בסיס לעסקאות Carry Trade בהיקפים גדולים - גיוס כסף זול ביפן והשקעתו בנכסים בעלי תשואה גבוהה יותר בעולם. ככל שהריבית ביפן עולה, חלק מהעסקאות האלה הופכות לפחות אטרקטיביות. זה לא הגורם לעליית התשואות בעולם, אבל הוא בהחלט יכול להעצים מגמה שכבר קיימת.
גם מבנה השוק הפך למגבר. נתון אינפלציה, תנועה חדה במחיר הנפט או שינוי בציפיות הריבית מתורגמים במהירות לפעילות של אסטרטגיות שיטתיות, מומנטום וניהול סיכונים. האלגוריתמים לא יוצרים את הסיפור הכלכלי, אבל הם בהחלט יכולים להפוך תנועה הדרגתית למהלך חד יותר.
ועדיין, אסור לתת להסברים הטכניים לטשטש את נתוני המאקרו. כל עוד הכלכלה האמריקאית חזקה והאינפלציה אינה חוזרת באופן ברור ליעד, קשה לצפות לירידה מהירה בתשואות.
מצד שני, גם בנושא האינפלציה חשוב להפריד בין זעזוע לבין מגמה. עלייה של הנפט מ-70 ל-100 דולר היא אינפלציונית. נפט שנשאר ב־100 דולר לא מייצר מדי שנה מחדש את אותה עלייה באינפלציה. אם מחירי האנרגיה יתייצבו, התרומה שלהם לקצב האינפלציה תלך ותיחלש, ובהמשך גם אפקט הבסיס עשוי לעבוד בכיוון ההפוך.
אז האם תשואה של 5% מסוכנת לשוק המניות? לא בהכרח. ההיסטוריה אינה מצביעה על מספר קסם שממנו מניות חייבות לרדת. לאורך זמן, מניות אמורות להציע תשואה גבוהה יותר מאג"ח כפיצוי על הסיכון. מה שהשתנה הוא האלטרנטיבה: אחרי שנים שבהן החלק הסולידי כמעט לא שילם, היום ניתן לקבל בו שוב תשואה משמעותית.
אחד הנתונים שאנחנו עוקבים אחריהם בתקופה הזו הוא המרווח באג"ח ה-High Yield, אגרות חוב של חברות בדירוג נמוך, המכונות לעיתים "אג"ח זבל". המרווח, כלומר תוספת התשואה שהמשקיעים דורשים מעל אג"ח ממשלת ארה"ב, אמנם עלה לאחרונה, אך הוא עדיין נמצא ברמה נמוכה יחסית היסטורית.
זה חשוב, משום שבשלב הזה שוק האשראי אמנם דורש מעט יותר פיצוי על סיכון, אבל הוא עדיין רחוק מלשדר מצוקה.
מבחינתנו, נורת האזהרה האמיתית תידלק אם נראה שלושה דברים מתחברים: המשך עלייה בתשואות הממשלתיות, פתיחה משמעותית במרווחי האשראי והיחלשות ברווחי החברות. כאשר שלושתם מתרחשים יחד, העלייה בתשואות כבר אינה רק אירוע בשוק האג"ח - היא מתחילה להפוך לבעיה עבור הכלכלה ושוק המניות. אנחנו עדיין לא שם.
לכן 5% הוא אולי מספר פסיכולוגי חשוב, אבל לא בהכרח נקודת שבירה. ייתכן שאנחנו פשוט נפרדים מעולם חריג שבו לכסף כמעט לא היה מחיר, וחוזרים לעולם שבו לזמן, לנזילות ולסיכון יש שוב מחיר.
דניאל לייטנר הוא מנכ"ל תמיר פישמן קרנות נאמנות
האמור בכתבה משקף את דעת הכותב בלבד, מובא לצורכי מידע כללי ואינו מהווה ייעוץ השקעות, שיווק השקעות או תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם. אין באמור משום המלצה לביצוע פעולה או השקעה בניירות ערך או במוצרים פיננסיים כלשהם. השקעה בשוק ההון כרוכה בסיכונים, לרבות אפשרות להפסד
