תקופת בין ההרחבות
איך להיערך לסיום תוכנית ההרחבה הכמותית של הפד
באוקטובר 2010, מעט לפני ההכרזה הפורמלית על ההרחבה הכמותית השנייה פרסמנו דוח רחב שניתח את תוצאות ההרחבה הכמותית הראשונה. הדוח בחן כל אחד מהנכסים הנסחרים בשוק (באמצעות תעודות הסל המתאימות - ETF) וניסה למצוא קורלציה בין כל אחד מהנכסים ומאזן הבנק המרכזי. ליתר דיוק בחנו בעבודה כיצד התנהג אותו ETF ביחס לסך אחזקות הבנק המרכזי של ארה"ב באג"ח ממשלתיות, אג"ח סוכנויות ואגרות חוב מבוססות משכנתאות.
המסקנה בזמנו הייתה נחרצת למדי וקבעה כי לגבי מרבית נכסי הסיכון ניתן היה למצוא קורלציה ברורה בין תוכניות הרכישה של הבנק המרכזי ובין מחירם. גם היום, חצי שנה לאחר מכן, רב הנסתר על הגלוי באופן זרימת הכספים לשוק, אבל היום אני משוכנע כמעט ללא ספק שלמהלך זה של הבנק המרכזי הייתה השפעה המכרעת יותר מלכל פרמטר אחד על העלייה במחירם של נכסי הסיכון (מניות, חומרי גלם ומכשירי חוב מסוכנים יותר).
בעוד קצת יותר מחודש אמורה להסתיים תוכנית ההרחבה הכמותית השנייה והשוק מתחיל לשאול את עצמו שאלות לגבי התקופה שאחרי. חלק מעלים את החשש כי הדבר יביא להחלשות במחירי המניות והסחורות, ומנגד רבים עדיין מעריכים כי הכלכלה הצליחה לצבור מהירות מספקת על מנת לקיים תהליך צמיחה עקבי גם ביום שאחרי. תהליך צמיחה אשר יוביל בסופו של דבר להמשך המהלך העולה בשוק המניות.
בכדי לעזור לכולכם במהלך החשיבה הזה, החלטתי לעדכן את אחת הקורלציות אותן הרצתי בזמנו. הקורלציה היא בין מדד ה-S&P500 ובין סך ההחזקות של הבנק המרכזי, שעומד כיום על מעל 2.5 טריליון דולר. מדהים לראות כי הקורלציה בין מדד S&P500 (ציר אנכי בגרף למטה) ובין סך המאזן של הבנק המרכזי (ציר מאוזן) מספרת לנו בדיוק את אירע בשנתיים האחרונות.
מקור: בלומברג, ניתוח אופנהיימר ישראל
מה רואים בגרף:
1. בתקופת ההרחבה הכמותית הראשונה ראינו כי שוק המניות עלה בקורלציה גבוהה (93%).
2. בתקופה ש"בין ההרחבות" ראינו את מאזן הבנק המרכזי נוטה ליציבות עם ירידה קלה ואת שוק המניות מגיב בירידות חדות למדי. מהלך זה מקבל ביטוי בתצפיות שבתוך העיגול הצהוב שבגרף.
3. בתקופה של ההרחבה הכמותית השנייה ראינו חזרה ברורה של שוק המניות להלך עולה.
4. קורלציה על כל התקופה נותנת מתאם גבוה למדי (88%).
אני חש צורך עז לציין כי אחת הביקורות על העבודה שפורסמה באוקטובר 2010 הייתה כי אין מספיק היסטוריה או תצפיות בכדי לגבש דעה. תודות למדיניות של הבנק המרכזי בארה"ב קיבלנו הזדמנות להרחיב את המדגם שלנו והתוצאות אותן הצגנו בזמנו רק מתחזקות.
מהן המשמעויות
1. נדרשת זהירות רבה לקראת סופה של ההרחבה המוניטארית בסוף יוני 2011. המלצתי היא להיערך עם הגנות לתקופה של סיום מהלך זה.
2.
הערכתי מזה שלושה חודשים היא כי נראה מהלך של היחלשות כלכלית בארה"ב. ההסבר הוא בכך שהחוזקה הכלכלית הייתה נקודתית כתוצאה מתמיכה פיסקאלית של ממשלת ארה"ב ומתוצאה של תחושת העושר (wealth effect) שבאה בעקבות ההרחבות הכמותיות והעלייה במחירי הנכסים.
3. החששות האינפלציוניים הנם זמניים ויתפוגגו (כאן אני מסכים עם יו"ר הפד).
4. הריבית לא תעלה בעת הקרובה והדיון בהרחבה הכמותית השלישית הוא רק עניין של זמן. כאשר אמרתי דברים אלו לפני שלושה חודשים נחשבתי להזוי, באומרי אותה היום אני נחשב רק לקצת מוזר והערכתי שבעוד שלושה חודשים - זה יהיה הקונצנזוס. אחת השאלות המכריעות היא האם, כשיעלה הדבר לדיון, יצליחו המצדדים לגבור על המתנגדים.
5. מי שהספיד את הדולר ואת האג"ח הממשלתיות של ארה"ב עלול לגלות כי המציאות שונה במעט (לפחות בטווח הזמן הקצר). זכרו כי האפקט של זרימת כספים הוא מיידי וחזק יותר מאשר החששות לחדלות פירעון של ארה"ב.
הכותב הוא אנליסט המאקרו הבכיר של בנק ההשקעות אופנהיימר ישראל
