מבוא לבעיית הסוכן

תחום האג"ח high yield בישראל הינו תחום השקעות צעיר הן כאגרות חוב והן כמוצר למשקיע. בהיותו תחום צעיר בישראל, התחום הנ"ל מקבל לרוב התייחסות שגויה הן מצד המשקיעים והן מצד מנהלי ההשקעות. בעולם ההשקעות, לכל אפיק השקעה יש מקום של כבוד בתיק ההשקעות של כל אדם ואדם. השאלה היא במינון הנכון. יחד עם זאת, לאור ינקותו של אגרות החוב ה-high yield או בשמן בישראל - אג"ח בסיכון גבוה.

במקרים של השקעה בסיכון גבוה יכולת ההחזר וגובה ההחזר נקבע פעמים רבות על ידי בעלי הבית או ההנהלה בפועל. לא ניתן לבצע הערכת סיכון אשראי נאותה לאג"ח של חברה מבלי לקחת בחשבון את הגורם האנושי כפי שחזינו בחודשים החולפים. יש לזכור כי לחברה בקשיים יש תלות עמוקה בבעלי החוב שכן בעלי החוב יכולים (תיאורטית) לקחת את החברה לפירוק או להקשות על עסקיה. לקונפליקט בין רצונות בעלי החוב לבין המנהלים בפועל ישנו שם כולל בשם בעיית הסוכן. בעיית הסוכן הינו שם כוללני לסתירה בין רצונות בעל החוב ו/או בעל המניות לבין ההנהלה אשר לה יעדים ורצונות משלה.

בעיית הסוכן

Jensen and Meckling פרסמו בשנת 1976 מאמר מוביל בתחום בעיית הסוכן בשם "Managerial behavior, agency costs and ownership structure" בפשטות המאמר מציג את הסיטואציה הבאה:

לחברה "ישראלי" יש חוב בגובה 40 מיליון שקל אשר החברה צריכה לפרוע שנה מהיום. בקופת החברה 40 מיליון שקל. כעת, בפני מנהלי החברה הזדמנה אפשרות להשקיע בפרויקט 40 מיליון שקל אשר צפוי להניב בעוד שנה מהיום 50 מיליון שקל או 20 מיליון שקל בסיכוי של 50:50.

תוחלת הפרויקט הנוכחי הינה 35 = 0.5*20 + 0.5*50 מכיוון שעלות הפרויקט הינה 40, אזי הפרויקט בתוחלתו איננו רווחי לחברה הוא (5- ) לפיכך היינו מצפים כי החברה לא תשקיע בפרויקט האמור.

כעת, נבחן את הפרויקט מנקודת הראיה של מנהל החברה (לצורך הדיון נניח גם כי בעליה). כיום בחברה 40 מיליון שקל אך כל הכסף שייך לבעלי החוב כך שמנקודת ראות עיניו של המנהל החברה שווה 0. לכן, מנהל החברה רואה את הפרויקט האמור כאחד שיניב לו 10 מיליון שקל או שישאיר אותו עם 0 שקלים.

זאת מכיוון שבסיכוי של 50% החברה שווה עבורו 10 מיליון שקל שכן אם החברה תרוויח 50 מיליון שקל אחרי תשלום החוב יוותרו בידיו 10 מיליון שקל. אחרת, בכל מקרה החברה שווה 0 מבחינתו. לכן, מנקודת מבטו של מנהל החברה הפרויקט בתוחלתו הינו רווחי ויזרים אליו 5 מיליון שקל. מכיוון שמנהל החברה הוא זה שמקבל את החלטות ההשקעה ברמת היומית, החברה תבצע את הפרויקט. בעיה זו נקראת בעיית ה - Over-Investment (השקעת יתר) משום שהחברה בוחרת להשקיע בפרויקטים שלא רווחים (כלומר, מבצעת יותר פרויקטים מאשר חברה רגילה ללא חוב).

מתיאוריה למציאות

כעת, נחבר את התיאוריה היפה הנ"ל לדוגמא מהמציאות אשר תראה כי המציאות עולה על כל דמיון. בינואר 2007, הודיעה חברת חפציבה כי נכנסת לפרויקט ברוסיה בעלות של מיליוני דולרים. באוגוסט 2007, מצבה של החברה מתדרדר כל-כך שאין ביכולתה להסתיר זאת והחברה פושטת רגל.

היום במבט לאחור, ברור לכל כי בעלי החברה ידעו עוד בינואר 2007 כיח החברה נמצאת בקשיים. ברם, במקום להמשיך ולבצע פרויקטים בתחום התמחותה בישראל החברה בחרה לקחת סיכונים תמורת סיכויי רווח גדולים ברוסיה והשאירה בארץ בעלי חוב ודירות רבים ממורמרים.

לפיכך בבואנו לבחון כדאיות השקעה באג"ח high yield מעבר לבחינת יכולת ההחזר של החוב (תזרימית וכן שווי נכסים) יש לבחון את התנהגות ההנהלה. האם החברה מצמצמת עלויות (משכורות וכו'), מוכרת נכסים ומגדילה נזילות או שמא משקיעה את מעט הנזילות שנותרה לה בהימור חדש.