קרן הגידור מטאקפיטל: המשקיע שבונה על המשכנתאות
בשנה האחרונה מככבת קרן האג"ח בראש הקטגוריה עם תשואה של 34% בזכות חיזוי נכון של מנהלה דיפאק נרולה את תגובות הפד ומהלכי הממשל האמריקאי לחיזוק שוק הנדל"ן
ב־2007 הגיע מנהל קרנות הגידור דיפאק נרולה לתחתית: המשקיעים משכו את כספיהם מקרן הגידור שניהל, ואילצו אותו להיפטר מהימורים על אג"ח מגובות משכנתאות בשוק קפוא.
אלא שכיום, חמש שנים לאחר מכן, נרולה (49) מככב בראש קטגוריית הקרנות בעלות הביצועים הטובים ביותר. מטאקפיטל מנג'מנט (Metacapital Management), הקרן הניו יורקית שהקים ב־2001 לאחר שעזב את ליהמן ברדרס, השיגה השנה תשואה של 34%, גבוה כמעט פי עשרה מהממוצע בתעשייה. מאז שהתניע מחדש את הקרן ביולי 2008, היא השיגה תשואה מצטברת של יותר מ־500% וסך הנכסים המנוהלים שלה קפץ ל־1.4 מיליארד דולר.
"באופן כללי, קרנות המשכנתאות של נרולה מצליחות, אבל הביצועים שלו גבוהים משל כל האחרים", אומר גאל גורליק, ממייסדי גורליק ברדרס קפיטל, קרן שמנהלת נכסים בהיקף של 250 מיליון דולר ושמשקיעה בקרנות גידור המתמחות במשכנתאות. "הוא יצירתי, מנוסה ויכול להשתמש בו־זמנית בשתי הידיים. זה הזמן שלו".
נרולה ביסס את ההצלחה הנוכחית שלו על חיזוי נכון של תגובות הבנק הפדרלי המרכזי, ממשל אובמה והתעשייה הפיננסית לשפל החמור ביותר בשוק הדיור מאז שנות השלושים. הוא הצליח לעקוף את המתחרים באמצעות השקעה הן באג"ח בגיבוי ממשלתי והן בהלווואות של חברות נדל"ן מסוכנות יותר, והרוויח מרכישת אג"ח שעלו בתקופת ההתאוששות בנדל"ן, וממסחר סביב ניסיונות הממשל להניע את הבנקים להעניק מימון מחדש להלוואות.
צמיחה מהירה בהיקף הנכסים
נרולה, יליד ניו דלהי, היגר לארה"ב כסטודנט לתואר שני ב־1985. בתחילת שנות התשעים הוא החל לעבוד בבנק ההשקעות ליהמן ברדרס, ועד 1998 ניהל כבר בליהמן כמה מחלקות למסחר במשכנתאות, שהציבו אותו ליד קו החזית הראשון, בתקופה שבה שורה של אירועים עולמיים טלטלו את שוקי האג"ח.
בינואר 2001 כבר החל לסחור בשוק באמצעות קרן מטאקפיטל שהקים, אולם שוק המשכנתאות אז היה שונה לחלוטין. נכסי הקרן צמחו אז ל־750 מיליון דולר בתוך שלוש שנים, והתשואה השנתית שהיא הציגה נעה בין 7.7% ל־17.1%.
נרולה ניווט את הקרן קדימה ב־2003 כשמיחזור ההלוואות לבעלי בתים קבע שיאים, ושוקי האג"ח התנדנדו לנוכח הסימנים שהגיעו מכיוון הבנק הפדרלי, כי בכוונת קובעי המדיניות להביא לסיומם את המאמצים לחלץ את הכלכלה מהמיתון ששרר בתקופה זו.
התשואות של הקרן התכווצו ב־2005 וב־2006 לאחר שיו"ר הבנק הפדרלי דאז המרכזי אלן גרינספן העלה את הריבית, ובכך הפך את מתן ההלוואות לתהליך יקר עבור המשקיעים. במקביל, סוחרי האג"ח העדיפו להזרים כספים לאג"ח בסיכון גבוה והביאו לירידה בתשואותיהן לפדיון.
נרולה, שהבחין בירידה בסטנדרטי החיתום, החל בינואר 2005 להמר נגד איגרות חוב הקשורות ללווים עם אשראי גרוע, בעיקר באמצעות שוק הביטוח נגד חדלות פירעון (CDS), שנוצר על ידי סוחרי וול סטריט. ההשקעות היוו נטל על הביצועים לאחר שהבנקים ארזו מחדש את האג"ח ל־CDO) collateralized debt obligations), וניפחו את הביקוש גם לאחר שמחירי הבתים טיפסו לשיא - כך ששיעורי עיקולי הבתים החלו לעלות. ב־2005 רשמה הקרן תשואה של 3.3% בלבד ותשואה של 5.2% בשנה לאחר מכן, כשהיא משתרכת מאחורי הממוצע בתעשייה, שעמד ב־2006 על 8%.
המשקיעים בקרן החלו לאבד את סבלנותם, בייחוד לנוכח החלטות הקרנות היריבות לקחת סיכונים גבוהים יותר במטרה להעלות את התשואות. בתחילת 2007 הקרן של נרולה התכווצה להיקף של 170 מיליון דולר בלבד, ולאחר חמישה חודשים רשמה רווח אפסי. החשש של הלקוחות גבר לאחר שביוני קרסו שתי קרנות של בר סטרנס שהשקיעו באג"ח סאב־פריים. הקריסות הללו חיזקו את תחושת הפקפוק במנהלי המשכנתאות, והדגישו את הסכנות הפוטנציאליות שטומנת בחובה המערכת הפיננסית.
לדברי נרולה, הוא החליט אז לפדות את ההשקעות בקרן, אף שהיא החזיקה בעסקאות שהרוויחו, בסופו של דבר, בהמשך השנה, כולל הימורים נגד הסאב־פריים ואג"ח מגובות משכנתאות, וכן הימורים בעד תנודתיות מוגברת. כמו כן הוא החל במכירה בחסר (שורט) של משכנתאות הסאב־פריים, אך עשה זאת מוקדם מדי. "אני מביט לאחור על עשר השנים האחרונות, וזו החרטה היחידה שיש לי", אומר נרולה. "אפילו שהחזקנו ברעיון הנכון, פשוט הקדמנו מדי. התזמון הוא הכל".
יישם את הלקחים מ־2008
ב־2008, כשמטאקפיטל החלה לגייס מחדש כספים לניהול, נרולה יישם את אותם לקחים שלמד, בהם הסכנה בביצוע רכישות בתקופה שבה שאר השוק חייב למכור. הוא ויתר על הסאב־פריים ואג"ח משכנתאות אחרות לא ממשלתיות, בדיוק כאשר הן החלו בצלילה לרמה של פחות מ־30 סנט לדולר, מתוך הנחה שמספר המוכרים הפוטנציאליים גבוה במידה ניכרת מחומת האש המגנה על הקונים.
ב־2009 הוא הצליח להכפיל את כספי המשקיעים שלו בזכות רכישת אג"ח לא ממשלתיות, לאחר שהממשל הקים קרנות ציבוריות־פרטיות בניסיון לעלות את המחירים. ב־2010 הוא הרוויח, הפעם מכיוון שהעריך שפחות לווים ממה שהמשקיעים מצפים ימחזרו מחדש הלוואות בגיבוי ממשלתי, גם לאחר השינויים שהכניס ממשל אובמה. הוא גם הימר נגד האג"ח לאחר שהבנק הפדרלי המרכזי עצר את תוכנית רכישת האג"ח הראשונה (QE1).
בתחילת 2011 מחירי האג"ח הלא ממשלתיות זינקו, ונרולה החליט למכור חלק מההשקעות שלו. בכך הוא הגן על הקרן מאותן הירידות שפגעו לאחר מכן בקרנות מתחרות, בעקבות החלטת הפד לצאת במכרז למכירת אג"ח שירש בעת חילוץ חברת הביטוח AIG והתפתחות המשבר באירופה.
בשלב מאוחר יותר נרולה העדיף להתמקד באג"ח על משכנתאות שהחזיקו לווים של פאני מיי ופרדי מק, שניצלו תוכנית למיחזור החוב שלהם גם כששווי הבית שלהם איבד מערכו. הלוואות אלו, בסופו של דבר, לא נכללו בחוקים המורחבים שהשיק אובמה בעקבות הצניחה בשיעורי הריבית על המשכנתאות, והעלו את מחירי האג"ח בהתאם.
בשנה הנוכחית נרולה אף הוסיף אג"ח שטיפסו למחירי שיא, על רקע הודעת הפד מספטמבר כי הבנק ירכוש אג"ח כדי לחזק את סקטור הדיור ואת הכלכלה, במסגרת סיבוב שלישי של תוכנית ההקלה הכמותית. ההצלחה של אסטרטגיות המשכנתאות משכה לקוחות חדשים.
הקרנות מכות את התעשייה
מטאקפיטל של נרולה אינה הקרן היחידה בתחום המשכתנאות שנהנית מהתערבות ממשלות בשוק הדיור. מנתוני בלומברג עולה כי קרנות גידור המתרכזות במשכנתאות רשמו בתשעת החודשים הראשונים של 2012 תשואה של 17%. עוד עולה מהנתונים כי מדובר בשיעור הגבוה כמעט פי חמישה מהעלייה של 3.6% שנרשמה בכלל תעשיית קרנות הגידור, ולעומת הפסד של 0.5% בקרנות המאקרו המהמרות על מגמות כלכליות.
ברוואן הווארד, קרן הגידור השנייה בגודלה באירופה, דיווחה על עלייה של 1.6% השנה בקרן הדגל שלה המנהלת 25 מיליארד דולר. לשם השוואה, מנהל קרנות הגידור ג'ון פולסון, שהרוויח 15 מיליארד דולר ב־2007 לאחר שהימר נגד משכנתאות הסאב־פריים, רשם השנה הפסד של 14% בקרן אדוונטאג' פלוס שהוא מנהל. לעומתו, פיין ריבר קפיטל מנג'מנט, קרן אג"ח עם היקף נכסים של 3.4 מיליארד דולר, שבדומה לנרולה משקיעה בסוגים שונים של הלוואות לבתים, התחזקה השנה ב־29%. גם קרן ליברמאקס קפיטל, שנוסדה על ידי סוחר דויטשה בנק לשעבר גרג ליפמן שהרוויח ב־2007 מהתרסקות משכנתאות הסאב־פריים, עלתה השנה ב־16%, ועקפה קרנות דומות שהתמקדו באג"ח לא ממשלתיות, כמו אג"ח סאב־פריים ונדל"ן מסחרי שאינן זוכות לתמיכת הממשלה.
נרולה סירב להתייחס לתשואות הגבוהות שרשמו הקרנות שבניהולו, אולם מכתבים למשקיעים מטעמו - שהגיעו לידי בלומברג - חושפים כי השנה הרוויח כסף באמצעות רכישת אג"ח לפני הכרזת הרכישה האחרונה של הפד, והתמקדות באג"ח בעלות הגנה נגד מיחזור ההלוואה, לנוכח הרחבת התכנית של ממשל אובמה לסייע לבעלי הבתים להשיג הלוואות זולות יותר, והגדלת האחזקות של אג"ח סאב־פריים, לאחר שבשנה שעברה נמנע מהן כשצנחו.
לאחרונה נרולה מתמודד גם עם תחרות בתחום. ביולי האחרון, DW אינווסטמנט מנג'מנט, שמנהלת חלק מההשקעות של ברוואן הווארד, מינתה את שון מקלאוד ממטאקפיטל כדי שיעזור לה להתרחב לתחום האג"ח הממשלתיות. התוצאה היא קרן The Brevan Howard Credit Catalysts Master Fund, שמנהלת נכסים בהיקף של 2.5 מיליארד דולר ומנוהלת על ידי דיוויד וורן מ־DW. הקרן עלתה ב־12% מאז הקמתה.
"השוק הולך ונהיה צפוף, והמשקיעים יצטרכו בסופו של דבר להתמודד עם בנק מרכזי שמהדק את המדיניות המוניטרית, מהלך שבתורו עשוי "להרוס לחלוטין" חלק מהמנהלים, מסביר פיטר רופ, סמנכ"ל ההשקעות הראשי בארטמיס וולת' אדווייזורס. "אנחנו בסיבוב השמיני במשחק בייסבול מבחינת ההזדמנויות", הוסיף רופ, שהחברה הניו יורקית שלו מנהלת 600 מיליון דולר.
נרולה אינו מסכים עם דבריו. במכתב שפרסמה הקרן שלו ב־17 בספטמבר, מסביר נרולה כי הוא מנסה להרוויח מתוכנית הפד לרכישת אג"ח בשווי 75 מיליארד דולר בכל חודש בשוק האג"ח הממשלתיות של 5.2 טריליון דולר. תוכנית זו צפויה ליצור ירידות במחירים בקרב סוגים שונים של אג"ח.
נרולה מוסיף לקרנות שבבעלותו גם אג"ח שאינן ממשלתיות - אותן אג"ח שהיו אחראיות להתפוצצות בועת הדיור, לקריסה של מעסיקו לשעבר ליהמן ברדרס ולכך שהוא נדחק לשוליים ב־2007. איגרות החוב מתחזקות במקביל למחירי הבתים, בעוד שהבנק הפדרלי מוריד את עלויות ההלוואה לרמות שפל, והממשלה משמשת כערבה ל־90% מההלוואות החדשות שנלקחות.
"בתחילת השנה חשבנו שסקטור הדיור עשוי להפתיע לטובה", אמר נרולה. "נראה כי זו השנה שבה יחול השינוי בדיור, והסיבה לכך נובעת בעיקרה מהפעולות שנקטה הממשלה".
השורה התחתונה: קרנות גידור שמשקיעות באג"ח מגובות במשכנתאות רשמו תשואות גבוהות מתחילת השנה בזכות חיזוי נכון של מהלכי הממשל והבנק המרכזי. עם זאת, שינוי במדיניות המוניטרית עשוי לפגוע בפעילותן.
