נורסטאר: הדילמות של חיים כצמן - החוליות החלשות בשכבות התחתונות

בנייר העמדה שהגישו נורסטאר וגזית גלוב שבשליטת חיים כצמן לוועדה להגברת התחרותיות במשק הביעו השתיים מורת רוח מחוק הריכוזיות המתהווה. "לא צריך להיות מלומד דגול כדי להבין שלנורסטאר ולגזית גלוב, חברות חד־ענפיות שכמעט כל עסקיהן מחוץ לישראל, אין כל קשר לריכוזיות ו/או לחוסר תחרותיות במשק הישראלי".

כך נכתב במסמך שהוגש בדצמבר 2011, שנתיים לפני שחוק הריכוזיות אושר בכנסת. אלא שחרף מאמציו של כצמן, הטיעונים לא שכנעו את הוועדה, והחוק הסופי מחייב גם את קבוצת נורסטאר לפעול כדי לעמוד בדרישות החוק, בין שאוהבים אותו ובין שלא.

לבלוע או להקיא

בין נורסטאר— החברה שבראש הפירמידה שבאמצעותה שולט כצמן בקבוצה — ועד לחברה שבתחתיתה – דורי בניה — ניתן למנות לא פחות משש חברות. עם זאת, היות ששתיים מהן, גזית גלוב ישראל ואכד, הנן חברות פרטיות שלא גייסו חוב מהציבור באמצעות הנפקת אג"ח, בקבוצה של כצמן יש "רק" ארבע שכבות. המשמעות היא שכצמן צריך להשטיח שתי שכבות בפירמידה שלו בתוך ארבע שנים.

לכאורה, בפני כצמן יש מספר לא מבוטל של מהלכים להשטחת הפירמידה שבשליטתו, החל ממחיקת נורסטאר ועד למיזוג בין שתי חברות. אולם נראה שכצמן יימנע מהתעסקות עם שתי השכבות שבראש הפירמידה, נורסטאר וגזית גלוב, ויעדיף לטפל בשתי השכבות התחתונות, קבוצת דורי ודורי בניה.

הדילמה שעומדת בפני קבוצת נורסטאר היא כיצד לטפל בקבוצת דוריוב דורי בניה כדי להשטיח את הפירמידה. האפשרות הראשונה היא למכור את קבוצת דורי, ובכך להיפטר גם מהחברה־הבת שלה דורי בניה. האפשרות השנייה היא להוציא אל הפועל מהלך של הצעת רכש לקבוצת דורי ולמזג לתוכה את דורי בניה. כך או אחרת, בשנים הקרובות כצמן יידרש להחליט אם "לבלוע או להקיא" את חברות קבלנות הבנייה.

דורי על הכוונת

על פניו, נראה שקבוצת נורסטאר לא צריכה להתקשות להוציא מהלך של הצעת רכש לקבוצת דורי ולדורי בניה, שתי חברות ששווי אחזקות הציבור בהן עומד על כ־130 מיליון שקל בלבד. אלא שלא יהיה די בהפיכתן לפרטיות כדי שלא ייחשבו עוד כשכבות. כצמן יידרש למחוק גם את החוב הציבורי של שתי החברות, וכאן מדובר במספרים הרבה יותר גדולים. סך החוב של קבוצת דורי ודורי בניה למחזיקי האג"ח מוערך ב־630 מיליון שקל, סכום לא פעוט גם לקבוצה בסדר גודל של נורסטאר.

מכאן יוצא, אפוא, שהצעד המתבקש מבחינת הקבוצה של כצמן הוא מכירה של קבוצת דורי. לא רק שבכך יעמוד בדרישות חוק הריכוזיות, שכן מכירת קבוצת דורי תביא לגריעת שתי שכבות, שלה וזאת של החברה־הבת דורי בניה, אלא שבכך גם יוכל כצמן להתנתק מחברות שיותר משהן תורמות לקבוצה, הקבוצה תורמת להן.

זאת בניגוד לתמונה שעולה בדרך כלל מהפירמידות, שלפיה החברות שבתחתית הפירמידה משרתות את המאוויים של אלו שקרובות לבעל השליטה.

כך, לדוגמה, לפני שבוע דווח שגזית גלוב ישראל העניקה לדורי בניה קו אשראי של עד 75 מיליון שקל. למעשה, דורי בניה נהנית מהתנאים המסחריים הנוחים שמהם נהנית גזית גלוב ישראל כחברה יציבה, בעוד היא עצמה בוודאי היתה מתקשה לקבל תנאים דומים מהבנקים.