תכירו: החברה שמנהלת לכם באמת את הכסף

במגדל לוינשטיין בתל אביב פועלת לה חברת פועלים סהר, חברה־בת של בנק הפועלים. עד לפני כמה שנים היתה לה תרומה שולית לרווחי הבנק וגם משקלה בשוק ההון היה זניח. אלא שמאז החלה פועלים סהר לייעץ לגופים המוסדיים כיצד להצביע באסיפות הכלליות, היא נהפכה מחברה קטנה לאחד ממוקדי הכוח המרכזיים בשוק ההון המקומי.

כל עסקה, כל מינוי שנוי במחלוקת וכל הסדר חוב מגיעים לשולחנם של האנליסטים של פועלים סהר, ואלו ממליצים ללקוחות המוסדיים כיצד להצביע באסיפות הכלליות של החברות הבורסאיות. ברוב המקרים מאמצים המוסדיים את המלצות פועלים סהר, שכן אם הם פועלים בניגוד להמלצות אלו, עליהם להביא טיעוני נגד משכנעים - אחרת הם מסתכנים בתביעות עתידיות.

בפברואר 2003 רכש בנק הפועלים את פועלים סהר (שנקראה אז גמול סהר שירותי בורסה) מידי חברת גמול בתמורה ל־36 מיליון שקל - סכום השווה להון העצמי של החברה במועד העסקה. הרכישה הפתיעה את ראשי בנק לאומי, שבאותה תקופה ניהלו אף הם משא ומתן לרכישת החברה, ואף שכרו לשם כך את חברת הייעוץ הכלכלי גיזה זינגר אבן, כדי שזו תכין הערכת שווי לגמול סהר.

מבט קצר על דו"חות בנק הפועלים מגלה כי תרומתה של פועלים סהר לרווחי הבנק כבר מזמן אינה שולית: ביולי 2003 היא עברה לשליטתו של הבנק, וב־2004 היא רשמה רווח צנוע של 6 מיליון שקל. ב־2005 הוא כבר זינק ל־13 מיליון שקל, ב־2006 ל־17 מיליון שקל וב־2007 הוא האמיר ל־36 מיליון שקל. ב־2008, שבה התכווצו הרווחים של חברות רבות בעשרות אחוזים, הגיע הרווח הנקי של פועלים סהר - המעסיקה כ־50 עובדים בלבד - לשיא של 53 מיליון שקל.

את החברה מנהל זה כשש שנים חומי קפלן (56), ששימש בין השאר אחראי על המבצעים של בנק הפועלים בבורסה, מנהל יחידת המחקר באגף ניירות הערך של הבנק, סמנכ"ל ולאחר מכן מנכ"ל פועלים קרנות נאמנות (פ.ק.ן).

כשקפלן פרש לשוק הפרטי, הוא שימש מנכ"ל בחברה לניהול תיקים ומשנה למנכ"ל גמול.

החברה אמנם עלתה לכותרות בעיקר בשל העצות שהיא נותנת למוסדיים, אך ברור שאי אפשר לזקוף את רווחיה הגבוהים רק לפעילות זו. פועלים סהר היא גם חברת בורסה, יש לה פעילות ברוקראז' לגופים המוסדיים והיא גם מספקת להם את כל שירותי הבק אופיס.

מלבד זאת, עד למועד שבו הדירקטוריון מחליט לחלק את הרווחים, מנהלת פועלים סהר תיק נוסטרו שעשוי להגיע לעשרות מיליוני שקלים - בהתחשב בהיקפי הפעילות של החברה.

"פחות כאב ראש"

מה כוללת הפעילות האנליטית של פועלים סהר? לחברה כמה אנליסטים המנתחים כל אירוע וכל עסקה שמובאת לאישור אסיפת בעלי מניות או בעלי איגרות חוב. המסקנות מועברות לגופים המוסדיים שמנויים על שירותיה. לפי החוק, המוסדיים חייבים להצביע באסיפות הכלליות של כל החברות שבהן הם משקיעים.

מלבד זאת, פועלים סהר מאפשרת למוסדיים להעניק לה ייפוי כוח להצביע בשמם. בזכות שירותים אלו נהפכה החברה הקטנה והשקטה לאחד הגופים המשפיעים ביותר על התנהלותן של החברות הבורסאיות בתל אביב. פועלים סהר גם משמשת מוקד עלייה לרגל לבעלי שליטה הרוצים לנסות ולהשפיע על תהליך קבלת ההחלטות שלה.

כל הגופים המוסדיים המשתמשים בשירותיה של פועלים סהר תמימי דעים באשר לנחיצותה. החברה חוסכת מהם הרבה כאב ראש ועלויות כספיות. "אם היינו צריכים לבוא ולהשתתף בכל האסיפות של ניירות הערך שבהם אנו מחזיקים - ומדובר במאות כאלה - אז הייתי צריך להעסיק שני עובדים במשרה מלאה שהיו עוברים כל היום מאסיפה לאסיפה, ומבצעים ניתוחים של כל חברה וחברה", מסביר מנהל השקעות בגוף מוסדי קטן יחסית.

אותו מנהל השקעות מסביר כיצד הוא עובד מול פועלים סהר: "אנחנו שולחים להם ייפוי כוח עבור כל ניירות הערך שלנו, והם משתתפים בכל האסיפות. בסופו של דבר הם מוציאים פרוטוקול של האסיפה ודו"ח מסכם. זה חשוב בעיקר כשמדובר בחברות בעייתיות המתמודדות עם סוגיות בעייתיות. לא מדובר בנושאים זניחים כגון מינוי רואה חשבון. בסוף הדו"ח מופיעה ההמלצה שלהם".

חומי קפלן, מנכ"ל פועלים סהרצילום: יובל חן

מנהל ההשקעות הוסיף כי בסוף כל דו"ח מציינת פועלים סהר שאם הגוף המוסדי יחליט לדחות את המלצתה, עליו להודיע לה בתוך פרק זמן מסוים, אחרת תשתמש החברה בייפוי הכוח שניתן לה כדי להצביע.

אותו מנהל השקעות מבהיר כי לא תמיד ההמלצות של פועלים סהר מקובלות עליו. "בהסדר של חברת אסים, למשל, שאלתי אותם למה הם חושבים שצריך ללכת להסדר, ולמה לא עדיף לפוצץ את המשא ומתן, מה שאולי יאפשר לנו להשיג יותר. בפועל, אסים שיפרה את ההצעה שלה עוד לפני ההצבעה, כך שזה לא שינה".

קשה להתנגד

אף שפועלים סהר רק נותנת המלצות, מתברר כי ברוב המכריע של המקרים, הגופים המוסדיים מאמצים אותן. מנהל ההשקעות מסביר מדוע: "לפי חוזר שהוציא משרד האוצר, אם גוף מוסדי רוצה להצביע בניגוד לעמדה של פועלים סהר, הוא צריך להביא את ההחלטה לוועדת ההשקעות שלו, ולשכנע אותה מדוע הוא חושב שההמלצה של פועלים סהר שגויה.

"בוא ניקח לדוגמה מקרה שבו חברה מסוימת רוצה להעלות את השכר לבעל השליטה, ופועלים סהר מתנגדת להצעה", ממשיך מנהל ההשקעות. "במקרה שכזה, ברור שלא אצביע בעד ההעלאה, מכיוון שאז אצטרך ללכת ולהסביר למה אני חושב שצריך לתת לבעל השליטה עוד כסף - וזה לא דבר טריוויאלי".

מנהל השקעות בגוף מוסדי גדול המשתמש אף הוא בשירותיה של פועלים סהר מפנה את האצבע לנקודה בעייתית: מעמדה הבלעדי של החברה בשוק. "זו בעיה לתת כוח רב לגוף אחד שחצי מהשוק עובד באמצעותו. הרי רוב הגופים המוסדיים מקבלים את המלצותיו באופן עיוור". אותו מנהל הבהיר כי במקרה שלו, אין הדבר כך: "אנחנו מקפידים לבחון כל המלצה והמלצה, אבל אם אנחנו לא מקבלים את ההמלצה, זה הרי צריך לעבור בוועדת ההשקעות - מה שמסרבל את העסק".

בעיה נוספת שנובעת מקיומה הבלעדי של פועלים סהר נוגעת לעלויות שהיא מרשה לעצמה להשית על לקוחותיה. מנהל השקעות בגוף מוסדי סיפר כי "השנה היא העלתה לנו את המחיר פי שלושה לעומת השנה שעברה. הם טענו שתיק ניירות הערך שלנו גדל ושהוא דורש יותר עבודה. ביני לבין עצמי חשבתי לחפש גוף אחר, אבל אז לתדהמתי גיליתי שאין לה מתחרים ונאלצתי לבלוע את הגלולה".

אותו מנהל השקעות ציין כי גופים שאינם מעוניינים לשלם לפועלים סהר יכולים לשכור את שירותיו של משרד עורכי דין שייצג אותם באסיפות. "הבעיה היא", מסביר מנהל ההשקעות, "שהמשרדים אינם עושים ניתוח של החברות, ולכן השירות שלהם אינו מלא". למעשה, גם פועלים סהר לא שולחת את עובדיה לאסיפות הכלליות, אלא משתמשת בשירותיו של משרד בן נפתלי ארז כמיופה כוח של המוסדיים לצורך ההצבעות.

מקרה צים, למשל

"מי שנסמך על ההמלצות של פועלים סהר הוא לא רציני", סבור מנהל השקעות שאינו מנוי על שירותיה של החברה. "כשאתה משקיע בחברה, אתה צריך להכיר אותה מלמעלה ועד למטה. אתה צריך לדעת מי הדירקטורים שלה, האם הם קרובי משפחה או דירקטורים מקצועיים, ואתה צריך לנתח את אופי העסקאות שהחברה מבצעת, כדי להבין לאן מועדות פניה. אבל מי שקורא מסמך בן שניים־שלושה עמודים של פועלים סהר אינו יכול להגיע לאותה רמת היכרות כמו מי שבחן את העסקאות במו עיניו".

מלבד זאת, צריך לזכור שגם האנליסטים של פועלים סהר הם אחרי הכל בני אדם היכולים לטעות. לדוגמה, באחרונה התבקשו בעלי המניות של החברה לישראל לאשר עסקה להזרמת 100 מיליון דולר לחברה־הבת צים, כדי למנוע את קריסתה. פועלים סהר המליץ לגופים להתנגד להזרמה, וזו אכן היתה תוצאת האסיפה בפועל.

אלא שכעבור שבוע חשף "כלכליסט" כי הדו"ח של פועלים סהר התבסס על נתונים שגויים. לפי אותו דו"ח, ההתחייבויות של צים כלפי חברות מקבוצת עופר (בעלת השליטה בחברה לישראל) לפירעון עד 2013 עומדות על 1.16 מיליארד דולר. ואולם בפועל, הסכום קטן בחצי.

ההחלטה באסיפה של החברה לישראל נפלה על חודם של קולות אחדים, ומספיק היה ש־0.6% מבעלי המניות שאין להם עניין אישי היו משנים את הצבעתם כדי שההזרמה היתה מאושרת. ב־26 באוגוסט, יממה לאחר שנודע כי העסקה לא זכתה לרוב הדרוש לאישורה, פנה "כלכליסט" לכמה מהגופים שהתנגדו בהצבעה ושאל מה היתה הסיבה להתנגדותם. התשובה היתה כמעט אחידה: "נסמכנו על הדו"ח של פועלים סהר".

נתון שגוי

הנתון השגוי על אודות 1.16 מיליארד דולר נלקח, ככל הנראה, מהשורה התחתונה של הדו"ח הכספי ל־2008 שפרסמה החברה לישראל. ואולם הנתון אינו נוגע להיקף ההתחייבויות עד 2013 - כפי שכנראה סברו בטעות בפועלים סהר - אלא לכלל ההתחייבויות כלפי קבוצת עופר שמסתיימות ב־2018.

ואולם גם הנתון הזה שפורסם בדו"ח של פועלים סהר, אינו משקף את כלל ההתחייבויות עד 2018, מאחר שמאז פורסם הדו"ח השנתי ל־2008, ביטלה צים שישה הסכמי חכירה לאוניות שהפחיתו את היקף ההתחייבויות שלה ביותר מ־450 מיליון דולר. כך התברר מדיווח של החברה לישראל מ־30 באפריל 2009.

על כך אמר מנהל השקעות בכיר המנוי על השירות של פועלים סהר: "כמנהל השקעות אני רוצה להתעסק יותר ברמת המאקרו ופחות ברמת השכר של הדירקטור. אני מעדיף להקדיש זמן לשאלות כגון האם להשקיע עכשיו יותר במניות, ואם כן, האם להשקיע במניות מענף התקשורת או בענף הנדל"ן. אלו ההחלטות שאני רוצה לעסוק בהן ולא בהחלטות היומיומיות של ניהול החברות. ההתעסקות הזו באסיפות היא ממש קוץ בישבן, והסקירות של פועלים סהר מפנות לי את הזמן להתעסק בדברים החשובים. כשיש עסקה גדולה כגון עסקת צים, אז כמובן שאיני נסמך רק על ההמלצה אלא גם בוחן את העסקה בעצמי, לכן לא מפחיד אותי תרחיש שבו יטעו את השוק".

הגופים המוסדיים נעזרים בפועלים סהר גם כדי לנטרל את הלחצים שמפעילים בעלי השליטה המעוניינים לקדם את ההחלטות הנוחות להם. עם זאת, אותו מנהל השקעות הבהיר כי גם פועלים סהר נתונה ללחצים כבדים מצד בעלי השליטה, היודעים שעל בסיס המלצתה ייפול דבר.

"החברות מבינות שברגע שפועלים סהר תתנגד להצעה, יהיה קשה להעביר אותה. לכן בעלי השליטה יושבים עם פועלים סהר ומנהלים אתה משא ומתן, כאשר היא מצדה מנסה לשפר את ההצעה, והם מצדם מנסים להסביר למה ההצעה טובה".

מנהל ההשקעות הוסיף כי "אם לב לבייב יישב עם פועלים סהר, והוא הרי איש בעל עוצמה, ואם הוא יבקש ממנה לתת המלצה חיובית, אני לא בטוח עד כמה פועלים סהר תרצה להילחם נגדו, וכמה אינטרס יהיה לה להתמקח איתו. הרבה יותר הגיוני שאם גוף כזה (כגון אפריקה ישראל - ס"א ור"ב) יציע סוכרייה, פועלים סהר תיקח אותה".

עוד ציין המנהל ש"ברגע שמדובר במונופול, לא ברור עד כמה שווה לו להתאמץ ולהשיג את ההסדר הטוב ביותר".

מנהל השקעות בגוף מוסדי גדול התייחס לטיב האנשים המועסקים בפועלים סהר. "יושב שם צוות מצומצם, צעיר ולא מנוסה, שכל השוק מתיישר לפי מוצא פיו. יש סיכון לטעויות". השמות המרכזיים שהזכירו מנהלי ההשקעות שעמם שוחחנו בהקשר של פועלים סהר היו איתי מקמל ופרי שחר. גם שמו של האנליסט בני דקל, שעבד שם בעבר, עלה.

כששאלנו את אותם מנהלים האם פועלים סהר עלולה להיות נגועה בניגוד עניינים, מעצם היותה חברה־בת של בנק הפועלים, השיבו כולם בשלילה. אחד ממנהלי ההשקעות ציין כי "בנושאים שיש לה בהם נגיעה ישירה, היא מודיעה שלא תפרסם המלצה".