מי עדיפה: האג"חית, המנייתית או המשלבת?

בשבועות האחרונים התמלאו העיתונים הכלכליים בכותרות בזכות התשואות המפוארות של קרנות הנאמנות הגמישות. ואכן, בינואר 2009 רשמו קרנות גמישות רבות תשואות מרהיבות של 30% ואף יותר. אולם מהן קרנות גמישות? כפי שהשם מרמז, מדובר בקרן שנהנית מחופש פעולה גדול ביחס לקרנות אחרות. למעשה, קרן גמישה מאפשרת למנהל שלה לעשות פחות או יותר מה שבא לו. הוא יכול להשקיע בכל תחום בהתאם להבנתו ולהערכתו.

מנהל קרן גמישה נדרש לעקוב אחר הנעשה בכל האפיקים ולהחליט לאן לעבור, מתי ובאיזו עוצמה. אין למנהל זה את הלוקסוס לומר "התחום הזה מושך, אבל אני לא רשאי לפעול שם", כמו שיכול מנהל קרן המתמחה בתחום מסוים.

בשל הזכות הייחודית של הקרנות הגמישות להשקיע בכל אפיק היינו מצפים מהן להניב תשואות סבירות גם בתקופות משבר. למצער, הציפייה מקרנות אלו היא להפסיד הרבה פחות מקרנות מנייתיות טהורות בתקופות של משבר כלכלי. אולם, ב־2008 נתפסו מרבית מנהלי הקרנות הגמישות במערומיהם.

בסוף 2008 פעלו 34 קרנות נאמנות בליגת הגמישות של IFO. התשואה הממוצעת של קרנות אלו היתה 48%-. רק קרן אחת מבין 34 קרנות אלו הניבה תשואה חיובית וכל האחרות הפסידו יותר מ־20%.

הגמישה האג"חית

קרן האור היחידה בקרב הקרנות הגמישות היתה MORE מעשר גמישה, של אלומות, שבסיכום 2008 הרוויחה 5.35%. כשבוחנים כיצד אלומות הצליחה להגיע לתשואה חיובית, רואים כי מנהל הקרן התנזר לחלוטין ממניות לאורך החודשים האחרונים של השנה, ובמקום זאת ניתב את מרבית נכסי הקרן לאפיקי האג"ח הממשלתיות והאג"ח הקונצרניות. נתח נכבד שעלה עד כדי כמחצית מנכסי הקרן כשהמפולת הגיעה לשיאה באוקטובר־נובמבר - הוחזק במזומן.

למעשה, כאשר מעמיקים בבדיקת תיק ההשקעות של אלומות, רואים כי באוגוסט 2008 הושקעו 9.8% מנכסי הקרן באג"ח ממשלתיות ו־45% באג"ח קונצרניות. במזומן החזיקה הקרן 38.6% מנכסיה. בנובמבר 2008 התרכזו באג"ח הממשלתיות 44% מנכסי התיק, ואילו באג"ח קונצרניות נותרו 4.6% בלבד. שיעור המזומן עלה ל־47%. כלומר, ככל שהמפולת החריפה, כך גברה הנטייה להתבצר. הקרן נטשה גם את אפיק האג"ח הקונצרניות, שבאוגוסט עוד נחשב סולידי יחסית, אבל נחתך באכזריות בהמשך. למעשה, אפשר לראות בהתנהגות של MORE מעשר הדגמה מרשימה לניצול מושכל של יתרונות הקרן הגמישה.

אבל יש גבול גם לגמישות. בתיאוריה, היינו מצפים לראות את מנהל קרן MORE מעשר קופץ היישר מעמדת מגננה לעמדה אגרסיבית ברגע שהמצב מתחיל להשתפר. בפועל הוא לא עשה זאת, אלא הגיב באטיות ואולי בהססנות לתפנית בשוק. לכן הוא לא היה בין המרוויחים הגדולים של ינואר. הקרן עברה למבנה תיק מבוזר יותר, כאשר בסוף ינואר השקיעה 23% באג"ח מדינה, 39% באג"ח קונצרניות ו־4.6% במניות. אחזקותיה במזומן ירדו בינואר ל־19%, אולם מבנה זה הניב תשואה של 1.5% בלבד.

במקרה זה כדאי לחשוב מה עדיף: אם השקענו 1,000 שקל בראשית 2008 בקרן של אלומות, נותרו בידינו בסוף השנה 1,050 שקל שעליהם קיבלנו בינואר תשואה של 1.5%. האם היתה עדיפה תשואה של 30% בינואר על 520 שקל שנותרו בידינו מהשקעה בקרן גמישה ממוצעת? כלומר, בראייה הכוללת, האסטרטגיה הדפנסיבית הוכיחה את עצמה.

המנייתית והממונפת

הקרן הגמישה שהניבה את התשואה הגרועה ביותר ב־2008 היתה פיא גמישה (היובל) מבית הראל פיא. קרן זו הפסידה בסיכום השנה 76% מנכסיה. כאשר בוחנים את אפיקי ההשקעה של הקרן, רואים כי במהלך השנה לא היה שום תוכן לכינוי "גמישה", מאחר שהיא היתה קרן מנייתית באופן מוחלט והגמישות שלה היתה תיאורטית בלבד.

תהיה זאת טעות לומר שקרן זו היתה "מוטת מניות". אפילו לומר שהיא היתה מנייתית לגמרי אינו תיאור מדויק, מפני שבחודשי המפולת היא החזיקה יותר מ־100% מנכסיה במניות, ושיעור האחזקה גדל ככל שהמפולת החריפה, מ־100% באוגוסט ועד לשיא של יותר 108% בסוף נובמבר. את החשיפה היתרה למניות השיגה הקרן דרך שימוש באופציות.

לא רק האסטרטגיה הכללית של פיא היובל מפתיעה אלא גם, ואולי במיוחד, האחזקות שלה בחברות ספציפיות. יש לציין כי יותר מ־9% מנכסי הקרן הושקעו במניות של נפטא, חברת הנפט הישראלית. יותר מ־8.8% הושקעו במניות של אוצר התיישבות היהודים ושיעור דומה הושקע בח. מר ובחברה האמריקאית ביוסנטה (Biosante Pharmaceuticals).

בינואר ירדה הקרן מ־100% מניות ל־88% בארץ ו־6.6% מניות ואופציות זרות. הרכב זה של התיק אפשר לקרן של פיא להשיג בינואר השנה תשואה של 33.5%. כלומר, למי שהשקיע 1,000 שקל בקרן בתחילת 2008, ונשארו לו 240 שקל בסוף השנה, היתה עדנה והשקעתו התנפחה לכדי 320 שקל.

המשלבת - אג"ח ומניות

לשם איזון ניתן להציג גם את הקרן כלל יעד, של כלל פיננסים. קרן זו הפסידה ב־2008 כ־20% מנכסיה, ולמעשה הפגינה את התוצאות הטובות ביותר מבין כל הקרנות הגמישות הגדולות. אפשר לומר שהפסד של 20% על פני כל התיק משקף את פני שוק ההון הכללי, ולכן קרן זו שימשה כ"תיק השוק" במובן הרחב ביותר. אפשר אולי לדרוש יותר ממנהל קרן גמישה, אבל לאור התוצאות הממוצעות, ברור שכלל יעד מהווה הצלחה יחסית. הסבר להצלחה זו לא קשה למצוא. כשבוחנים את אפיקי ההשקעה של קרן זו, רואים תיק מבוזר המגיב בכיוון הנכון, אך לא בעוצמה מספקת, להתפתחויות בשווקים.

כלל יעד השקיעה באוגוסט 23.6% מהתיק שלה באג"ח של מדינת ישראל לצד 40.7% אג"ח חברות והמרה ועם 16% במניות. לקראת נובמבר השתנה הרכב התיק כשחלקן של אג"ח המדינה עלה ל־38% מהתיק, האג"ח הקונצרניות קטנו מעט ל־38%, ואילו אחזקות הקרן במניות ירדו ל־9%. ואכן, תיק מבוזר זה הציב קרן זו במקום השני בתשואה מבין קרנות הנאמנות הגמישות. בינואר השנה הזדרזה הקרן להיערך לשינוי לטובה בשווקים על ידי הגדלה משמעותית של מרכיב התיק המושקע באג"ח קונצרניות לכ־70% מנכסיה, והשקעת עוד 24% במניות ורק 4% באג"ח ממשלתיות. תגובה זו הניבה לקרן תשואה של 12.95% בינואר - קיזוז של כמחצית מהפסדיה אשתקד.

תוצאותיה של כלל יעד נופלות מאלה של MORE מעשר, אבל ניתן בהחלט לטעון שקרן זו מהווה דוגמה מצוינת לקרן גמישה - כזו המבזרת את השקעותיה, מגיבה לנעשה בשווקים ומצליחה להניב תוצאות. בשנת משבר הפסדיה היו נסבלים. בחודש של תוצאות מצוינות הניבה קרן זו רווחים נאים למשקיעיה. מעל לכל, התברר שיש לקרן מנהל, שחושב ושפועל פועל בכיוון הנכון. משקיע בקרן נאמנות הדורש יותר מזה מהמנהל שלו - פשוט מגזים בציפיותיו.

IFO מפיצי מוצרי Morningstar בישראל www.ifo.co.il