מי מנהלת טוב יותר את קרן מדד ת"א 75 פריזמה או פסגות?

החלטתם של מנהלי פריזמה להתקפל, ובכך לגנוז את החלום השאפתני של בניית בית ההשקעות הגדול והמתקדם בישראל, איננה הפתעה. אפשר להתייחס אליה בצער, אך ניתוח קר של הנתונים והעובדות הרלבנטיים בשלוש השנים האחרונות - התקופה מאז יישום רפורמת בכר - מוביל למסקנה חד־משמעית: כשלעצמה, פריזמה נכשלה, ובתחרות הגדולה בינה לבין פסגות, במיוחד בתחום קרנות הנאמנות, פסגות ניצחה בנוק־אאוט.

כדי להדגים את התחרות בין שני הגופים, בחרנו להשוות את ביצועיה של קרן אחת מכל אחד, שתשמש נציגה של אותו בית השקעות. לאור ריבוי הקרנות של כל אחד מהם, העדפנו לבצע השוואה פשוטה יחסית, לכן בחרנו בקרנות המתמחות במניות מדד ת"א־75.

משימה פשוטה, ביצוע מורכב

בתחום זה, המשימה נראית פשוטה - להרכיב תיק המבוסס רובו ככולו על מניות הכלולות במדד הזה. אולם עצם העובדה שמדובר ב־75 מניות, יש בה כדי לסבך את "המשימה הפשוטה". המגוון מאפשר לכל מנהל להגיע למסקנות שונות לגבי טיבה של כל חברה וכל מניה, ולרשום הישגים או כישלונות בהתאם.

נקודת ההתחלה שלנו בבחירה זו היתה העובדה שבליגת IFO לקרנות המתמחות במדד ת"א־75, עומדת הקרן של פסגות בראש הליגה וזו של פריזמה סוגרת אותה. כלומר, היה ברור מראש מהי התוצאה בתחום הספציפי הזה - כמו שברור לכולם מהי התוצאה בהתמודדות הכללית בין שני בתי ההשקעות. בחרנו לרדת מהכלל אל הפרט ולנסות להבין איך זה קורה שפסגות היא הראשונה.

לצורך הבדיקה הפעלנו את מערכת Direct של חברת Morningstar, הכוללת את כל קרנות הנאמנות הישראליות ואחזקותיהן, כך שביכולתנו לנתח לעומק את ביצועיה של כל קרן בודדת וגם להשוות בין קרנות.

הממצא הראשון נגע לביצועים. ליגת IFO מתייחסת רק לביצועי 2008, אבל סקירה ארוכת טווח העלתה תופעה עקבית. בכל תקופת זמן שנמדדה, עד לחמש שנים אחורה מדצמבר 2008 - פסגות תמיד היתה הראשונה בקטגוריה זו, מתוך תשע קרנות עם רקורד של חמש שנים, מתוך 13 קרנות על פני שלוש שנים ומתוך 12 קרנות בשנה האחרונה.

התוצאות בהשוואה לת"א־75

משמעות הדבר היא שהשקעה של 10,000 שקל בקרן פסגות ת"א־75 בינואר 2003 היתה מניבה סכום של 12,562 שקל עד דצמבר 2008, בזמן שאותה השקעה לאורך אותה תקופה בקרן פריזמה מבחר ת"א־75 (פקן) היתה מניבה רק 6,609 שקל. הגרף המצורף ממחיש את האמור לעיל, ומשווה את ביצועי שתי הקרנות למדד ת"א־75.

אחרי הסקירה הרב־שנתית, התמקדנו בתקופה האחרונה. רצינו במיוחד לחדור לתוך התיקים של הקרנות ולראות אם יש הבדלים משמעותיים ביניהם ובאיזו מידה הבדלים אלה מסבירים את השונות בתוצאות. במיוחד יש לשים לב לכך שבתקופה ינואר־דצמבר 2008 ירדה פסגות־75 ב־54.24%, בעוד פריזמה 75 ירדה ב־73.71% וירידת הממוצע של כלל הקרנות בתחום זה היתה 64.7%, לא שונה בהרבה מזו של מדד ת"א־75 שירד ב־67.74%.

אסטרטגיה זהה, תוצאות שונות

רועי ורמוס מנכ"ל פסגותצילום: יובל חן

מה גרם להבדלים האלה? ניתן לומר בהכללה, שיש חשיבות מכרעת לבחירת המניות ולעיצוב מבנה התיק דווקא בקרנות שביניהן אין הבדלים באשר לאסטרטגיית ההשקעה, מפני שהיא מוכתבת מראש (במקרה זה — להשקיע את מרבית התיק במניות ת"א־75),

בהתאם למרחב התמרון שנתנו לעצמן בתשקיפיהן, גיוונו שתי הקרנות את התיק מעבר למדד ת"א־75 עם המניות הגדולות הנכללות במדד ת"א־25. פסגות עשתה זאת הרבה יותר מאשר פריזמה. בסוף ספטמבר, לדוגמה, החזיקה פסגות במניות פז וסלקום (3%–4% מהתיק בכל אחת), ועוד 2%–3% בלאומי ובבזק, וגם החזיקה בבז"ן ובכיל. אף אחת מאלה לא הופיעה בתיק של פריזמה. לא שכל אלה היו שוות להחזיק, אבל בסך הכל, התיק "החיצוני" של מניות כבדות היווה תרומה חיובית לתוצאות של פסגות.

ההכרעה הושגה בתיק הליבה

אולם ההשקעה במניות "חיצוניות" היתה גורם משני. מסתבר שההכרעה היתה בתיק הליבה, כפי שמתבקש בקרנות ממוקדות מדד.

מבין מניות ת"א־75, מי החזיק במה - וכמה? ובכן, האחזקה הגדולה ביותר של פסגות בסוף ספטמבר היתה בשופרסל (כמעט 8% מהתיק), ושל פריזמה בכור (6.3%). לחילופין, פריזמה החזיקה פחות מ־1% של התיק בשופרסל ואחזקת פסגות בכור היתה של 1.65% בלבד.

מעבר לכך, אפשר לומר שההתמקדות של פריזמה בחברות השקעה גדולות - כגון כור וכלל תעשיות (4.85%) - ובמיוחד החשיפה היותר גדולה שלה לנדל"ן - קרדן, GTC, דניה סיבוס, כלכלית ירושלים, בינוי ושיכון ועוד (כל אחת 2%–4%) - היתה בעוכריה.

אבל המניות האלו, במשקולות כאלו, לא הגיעו לתיק של פריזמה במקרה - כשם שמניות אחרות, במשקולות אחרות, לא נמצאו בתיק של פסגות כתוצאה מבחירה אקראית. מישהו החליט לרכוש או לרכוש עוד, לממש עכשיו או לא לממש, להוסיף או לדלל, בכל שלב ושלב. כל החלטה וכל הכרעה כזו תרמו משהו לתוצאה המצטברת.

המסקנה ברורה: התוצאה הכוללת היא הצטברות של תוצאות פרטניות. זה נכון ברמה של הקרן הבודדת וכנראה שזה נכון גם ברמה של קבוצה שלמה.

הכותבים הם: IFO מפיצי Morningstar Direct בישראל