ריבית ריאלית אפסית טובה למיתון - לא לכלכלה אינפלציונית
ההימור של נגיד בנק ישראל גדל ואיתו הסיכונים וההזדמנויות בשוק האג"ח. למרות קריסת הדולר, אין לצפות לרווחי הון משמעותיים באג"ח, במיוחד באפיק השקלי
בשבוע שעבר העלה נגיד בנק ישראל את הריבית במשק ב־0.25% ל־3.5% בתגובה למדד הגבוה באפריל וכדי להרגיע את אלו החוששים כי האינפלציה בישראל יצאה מכלל שליטה. שוק איגרות החוב הממשלתיות הגיב בעליות שערים להעלאת הריבית, בניגוד למצופה. האווירה החיובית בשוק האג"ח נבעה מהחשש שהתבדה להעלאה חדה יותר בריבית. ברקע, אמון רב שלו זוכה סטנלי פישר וההערכה כי התסריט המרכזי שבו מאמין הנגיד יתגשם במוקדם או מאוחר.
כזכור, בנק ישראל מאמין נחרצות כי ההאטה בארצות הברית תחלחל גם למשק הישראלי, ולפיכך המחצית השנייה של 2008 ושנת 2009 כולה תאופיין בסביבת אינפלציה לפי היעד הממשלתי הצפוי (1%–3%). על פי תסריט זה, אין צורך לבצע העלאות ריבית אגרסיביות אצלנו למרות נתוני האינפלציה הבעייתיים. הזמן, כך סבור פישר, עובד לטובתנו. ב-12 החודשים האחרונים הסתכמה האינפלציה ב-4.7%, ומומחים צופים כי מדד מאי יעלה בכ-0.8% ומדד יוני בכ-0.5%.
המוסדיים עוקבים מקרוב
השחקנים המוסדיים הדומיננטיים בשוק האג"ח, כמו גם צמרת בנק ישראל והממשלה, עוקבים מקרוב אחר הנתונים הכלכליים המתפרסמים אצלנו.
ניתן להצביע על מספר מגמות במשק, שהשילוב ביניהן הוא בעייתי מאוד ויוצר תמונה ברורה על חומרתו של האיום האינפלציוני אצלנו ועל גודלו של ההימור של בנק ישראל במדיניות הריבית הנוכחית שלו, שאיננה מספיק אגרסיבית כדי לטפל כהלכה באינפלציה ובנזקיה.
ריבית ריאלית אפסית
הריבית הריאלית בישראל היא כיום ריבית אפסית ואף שלילית. נזכיר, כי המונח "ריבית ריאלית" מתייחס להפרש (בקירוב) בין הריבית הנומינלית של הבנק המרכזי (כיום 3.5%) לבין קצב האינפלציה השנתי (אינפלציה של 4.7% שנה אחורה וממוצע תחזיות של כ־3.5% שנה קדימה).
ניתן היה לצפות מהבנק המרכזי להשכיל ולשמור על ריבית ריאלית אפסית, במצב שבו המשק נמצא בהאטה או במיתון. במצבים כאלה ריבית ריאלית שלילית או אפסית היתה יכולה להניע את הצמיחה ולחלץ את המשק מהמיתון. כך היה למשל ב־2002, כשבנק ישראל סייע למשק להיחלץ מהמיתון העמוק שבו היה שרוי, באמצעות מדיניות ריבית מרחיבה ושמירה על ריבית ריאלית שלילית.
בניגוד מוחלט ל־2002, קשה להסביר כיום את הריבית הריאלית האפסית במשק. האם בנק ישראל לא מבין את הסכנות שבריבית כזו? הרי זה מתכון בטוח להתפרצות אינפלציונית.
נתוני הצמיחה שפורסמו בשבוע שעבר היו חזקים במיוחד, 5.4% צמיחה בחישוב שנתי וגידול של כ־14% בצריכה הפרטית, הרבה מעבר לתחזיות ועם אינדיקציות נוספות לכך שהמשק מחומם, לפחות לעת עתה. האבטלה בשפל והיא עומדת על 6.3% (שיעור האבטלה הנמוך ביותר בישראל מאז 1984).
עם העלייה בשכר במגזר הציבורי והעסקי, נתונים אלו מסבירים חלק מעליות המחירים אצלנו.
עליית מחירי חומרי הגלם
ההפתעה במדד אפריל לא התבטאה רק בכך שעלה ב־1.5% אלא גם בהרכבו שהעיד על עוצמתם של הביקושים המקומיים ובכך נשברה הקונספציה לפיה האינפלציה בישראל קשורה בעיקר לעליות מחירי חומרי הגלם, המזון והאנרגיה בחו"ל. הקונספציה הצדיקה, לכאורה, איפוק במדיניות הריבית של הבנק המרכזי. כעת ברור כי השימוש בנשק הריבית הוא לגיטימי ויש לצנן את הביקושים המקומיים ואת הצריכה הפרטית.
לחקירת ראש הממשלה וחוסר היציבות של המערכת הפוליטית השלכות מיידיות על הזירה הכלכלית, מרביתן שליליות: אי־השלמת הקיצוץ בתקציב 2008, חוסר היכולת להעביר את תקציב 2009, דרישות יקרות של השותפות הקואליציוניות ודחיקת העניינים הכלכליים לקרן זווית בסדר היום של הכנסת.
הימור מסוכן
הדעות לגבי השאלה האם פישר יעלה את הריבית פעם נוספת כבר החודש חלוקות, הרבה תלוי בנתוני הביצוע של תקציב הממשלה שיתפרסמו השבוע ובשאלה האם תימשך קריסת הדולר (והשבוע גם היורו) אל מול השקל שהוא כיום המטבע החזק בעולם.איך ניתן להסביר את עליות השערים בשוק האג"ח הממשלתיות בשבוע שעבר ואת הירידה בגובהן של הציפיות האינפלציוניות משוק האג"ח לרמה נמוכה של 2.5%–2.75% בהשוואה לרמות של 4% ויותר רק לפני כחודש?
חלק מהבנקים הגדולים החלו להמליץ ללקוחותיהם להקטין את החזקתם בצמודי מדד ולרכוש את האג"ח השקליות (מק"מ גילון ושחר). המלצות אלה מתבססות על כך שלא צפויים נתוני אינפלציה חריגים בחודשים הקרובים ועל האמונה בתרחיש המרכזי של בנק ישראל המנבא המשך קריסת הדולר ביחס לשקל. מדובר בהימור מסוכן ואף באופטימיות שאינה מתיישבת עם האיום האינפלציוני והפוטנציאל שלו להחמיר.
בכל זאת צמוד מדד
המשמעויות למשקיע באג"ח הן ברורות. הריבית הריאלית בישראל נמוכה מדי והיא צפוייה לעלות. אין לצפות לרווחי הון משמעותיים באג"ח, במיוחד באפיק השקלי. הרכיב הצמוד צריך להמשיך ולהוות עוגן מרכזי בכל תיק אג"ח. ריבית ריאלית שלילית בשילוב צמיחה מרשימה ושפל באבטלה היא גורם מאיץ אינפלציה.
יש לשמור על מח"מ בינוני, הן באפיק הצמוד והן באפיק השקלי. הסיכוי להמשך העלאות הריבית גבוה מהסיכוי להפחתתה. לגבי המט"ח - התנאים הבסיסיים אינם תומכים בהתחזקות הדולר בישראל, למרות רמתו הנמוכה אצלנו.
הכותב הוא מנכ"ל מנורה מבטחים קרנות נאמנות
