"כסף טיפש" מחפש שוק עם חוסכים
הקריאות להעביר את החיסכון הפנסיוני למסלולי ניהול פסיבי - קרנות האינדקס ותעודות הסל - טומנות בחובן פוטנציאל לנזק רב. הדבר האחרון שהחוסך הישראלי צריך כעת זה שכספי הפנסיה שלו יהיו נתונים לגחמות שרירותיות
דמי הניהול הגבוהים בחיסכון הפנסיוני והלחץ הציבורי להורדתם עלולים להביא לפתרונות שגויים ולגרור נזק חמור לענף. עקרונית, התמודדות עם גובה דמי הניהול אפשרית בשלוש דרכים עיקריות: הגברת התחרות, קביעת תקרה לגובה דמי הניהול והעברת החיסכון ממסלולים של ניהול אקטיבי למסלולים של ניהול פסיבי.
השיטה הכלכלית המומלצת להורדת מחירים היא הגברת התחרות. זהו פתרון נכון לענף הפנסיוני כל עוד התחרות אינה מסכנת את היציבות הפיננסית של המוסדות המנהלים את החיסכון, ומאפשרת להם רווחיות נאותה על ההון המושקע. קביעת תקרה על גובה דמי הניהול היא התערבות מינהלית שניסיון העבר מראה שהיא בלתי יעילה.
קרנות עם ערך מוסף
הרעיון להעביר את החיסכון למסלולים של ניהול פסיבי אינו רעיון חדש: זהו פתרון שגוי שטומן בחובו פוטנציאל נזק גדול מאוד לחוסכים. הרעיון נולד בעיקר ממחקרים בתחום שיעורי התשואה שמניבים קרנות הנאמנות. המחקרים הראו ששיעורי התשואה ברוטו של קרנות הנאמנות שווים או גבוהים, בממוצע, משיעורי התשואה שמתקבלים ממדיניות השקעה פסיבית של "קנה והחזק", אולם הוצאות העסקה ודמי הניהול גורמים לכך ששיעורי התשואה נטו זהים או אף נחותים משיעורי התשואה שמניבה מדיניות "קנה והחזק". כתוצאה מכך נראה לרבים שאפשר לוותר על הניהול האקטיבי ואכן קיימות קרנות אינדקס שעוקבות אחר מדד יחס שנקבע מראש. דמי הניהול בקרנות אלה נמוכים למדי ושיעורי התשואה למשקיע קרובים לשיעורי התשואה של מדד היחס.
בתקופה האחרונה התחדש המחקר בנושא ביצועי קרנות הנאמנות ביתר שאת. נראה כי התוצאות החוזרות ונשנות של ביצועים שאינם "מכים את השוק" מחד והעובדה שענף קרנות הנאמנות המנוהלות שורד, צומח ופורח מזה עשרות שנים, למרות דמי הניהול, עם סכומי כסף גדולים בהרבה מאלה המופנים להשקעה בקרנות אינדקס ותעודות סל מאידך, הן תופעה הדורשת הסבר כלכלי מעמיק. המצב הקיים רומז שתרומת קרנות הנאמנות לשוק ההון גבוהה מכפי שנראה, והן אכן "מייצרות ערך" עבור המשקיעים.
שה"כסף החכם" יכתיב
לא רק לקרנות הנאמנות יש ערך לשוק ההון, גם קופות הגמל וקרנות הפנסיה המנוהלות אקטיבית מייצרות ערך עבור החוסכים. אבל הרעיון להעביר את החיסכון למסלולים פסיביים יכול להוריד את הערך הזה לטמיון. הסיבה לכך פשוטה: הניהול האקטיבי מבוסס על ניתוח בסיסי של ניירות הערך. הערכות שווי של ניירות הערך מתבצעות על ידי מחלקות האנליזה של בתי ההשקעות, והללו רוכשים ניירות ערך שמחירם נמוך משוויים הכלכלי ומוכרים ניירות שמחירם גבוה מערכם הכלכלי. מכאן שהניהול האקטיבי פועל, ככלל, נגד מגמת השוק.
התחרות בין בתי ההשקעות השונים הפועלים בדרך זו גורמת למחירי השוק להתקרב לשווי הכלכלי בכל נקודת זמן. כאשר רוב הכסף בשוק מושקע כך, המדד משקף בקירוב את הערך הכלכלי של ניירות הערך הנכללים בו. במצב זה רוב ההון מושקע בניירות הערך על פי השווי הכלכלי הבסיסי, וכאשר התחרות בין בתי ההשקעות עזה, ההשקעה אינה אמורה להניב תשואות יתר: היא אמורה להניב תשואה ממוצעת לאורך זמן השווה בקירוב לתשואת מדד היחס וכך לפצות משקיעים על הזמן ועל הסיכון.
אפשר להבין ציפייה לתשואות גבוהות מתשואות מדד היחס, אך בשוק תחרותי תמחור ניירות הערך מביא לכך שאי אפשר יהיה להגיע לתשואות עודפות לאורך זמן. נכון שלעתים יהיו תשואות יתר או תשואות חסר, אבל בשוק תחרותי יהיה כמעט בלתי אפשרי להניב שיעורי תשואה עודפים רבעון אחר רבעון ושנה אחר שנה.
כסף המושקע בניסיון לנצל את פער המחיר מהשווי הכלכלי של נייר ערך הוא "כסף חכם". לעומתו, הניהול הפסיבי הוא השקעה של "כסף טיפש" שאינו מבוסס על ניתוח כלכלי בסיסי. השקעה על פי הניהול הפסיבי אינה מבוססת על פעילות נגד מגמת השוק. למעשה, השקעה פסיבית נשענת על מחירי השוק הנקבעים על ידי "הכסף החכם".
כל עוד ההון המנוהל פסיבית הוא בסכום קטן יחסית להון המנוהל אקטיבית, אין בניהול הפסיבי נזק. אולם אם יועבר הון רב מהמסלול האקטיבי לפסיבי, יהיה בשוק הרבה "כסף טיפש" הרודף אחר מדדים שנקבעים על ידי מעט "כסף חכם". במצב זה תגבר התנודתיות בשוק, יגדלו פרמיות הסיכון, שווי ניירות הערך יקטן ויינזק תפקוד שוק ההון.
על הגב החזק יותר
קל להבין את התהליך אם נחשוב על המצב הקיצוני שבו כל הכסף יהיה מנוהל בניהול פסיבי. מי יקבע את רמת המדד? לא יהיה מי שינתח ויעריך את השווי הכלכלי של ניירות הערך, המדד יהפוך תנודתי ביותר, יעלה ויירד שרירותית על פי גחמות הציבור המנסה לרדוף אחר מדד שאין מי שיכוון את מגמתו ויעריך את שוויו.
במצב זה ניהול אקטיבי יוכל להניב תשואות יתר גבוהות וחלק מכספי הציבור ינדוד חזרה לניהול האקטיבי כדי ליהנות מהתשואות העודפות. כל עוד הניהול האקטיבי יניב שיעורי תשואה עודפים יימשך תהליך החזרה של כספי הציבור מהניהול הפסיבי אל הניהול האקטיבי. משקלו של "הכסף החכם" בשוק יעלה, ובהתאמה יירד משקלו של "הכסף הטיפש". תהליך זה יביא לירידה בתנודתיות ועלייה בערך הכלכלי של ניירות הערך. בסופו של תהליך זה יגיע השוק למצב שבו רוב ההון המושקע ינוהל אקטיבית על פי ניתוח כלכלי בסיסי של שווי ניירות הערך וחלקו הקטן של ההון יושקע בניהול פסיבי הנשען על הערכות השווי של "הכסף החכם".
המסקנה החד־משמעית היא שאין להעביר את החיסכון הפנסיוני או חלקים גדולים ממנו לניהול פסיבי. ציפור יכולה לרכוב על גב ההיפופוטם, זה לא ממש יעבוד הפוך.
הכותב הוא פרופ', ראש הקריה האקדמית אונו ויו"ר ועדת ההשקעות של הראל־פיא קרנות נאמנות
