"שוק האג"ח הממשלתיות בבועה, המניות זולות"

עדי גוברמן הוא שועל ותיק בשוק ההון, אך תחום ההשקעות לא היה אצלו חלום ילדות. למעשה, את לימודיו האקדמיים הוא עשה בתחומי המתמטיקה והפיזיקה, שעד היום קרובים ללבו. בשלב מסוים הבין "שצריך גם פרנסה", לדבריו, ועשה הסבה. את התפקיד המקצועי הראשון שלו קיבל גוברמן בחברה פרטית לניהול השקעות שעסקה בעסקאות עתידיות ובהשקעה בסחורות, וב־1986 החל לשמש כמנהל תיקים בסניף הירושלמי של חברת בטוחה, ואף ניהל את הסניף עד 2003, כאשר בטוחה נרכשה על ידי אי.די.בי.

במה אנשים אהבו להשקיע את כספם בשנות ה־80?

"רק במניות. הסיבה היתה די טריוויאלית: לא היה מיסוי על השקעות בני"ע אלא רק מיסוי על ריבית ודיבידנד. כך יצא שמי שהלך לניהול תיקים השקיע רק במניות. המניות הפופולריות אז היו של חברות כמו אתא, מפעלי ים המלח וכור - שהיתה אז חברה אחרת לגמרי ממה שהיא היום, והחזיקה למשל ב־25% מטבע".

"אני לא נביא בשער"

ב־2003, כשהוטל לראשונה מס על רווחי השקעות, הבין גוברמן שלקרנות הנאמנות המספקות דחיית מס יש יתרון על פני השקעות ישירות. באותה עת הוא מונה למנהל חברת קרנות הנאמנות של אי.די.בי, שנקראה כלל פיננסים קרנות נאמנות. ב־2007, כאשר כלל פיננסים רכשה את חברת הקרנות של דיסקונט, אילנות, שתי החברות התמזגו תחת ניהולו של גיא חכמי, וגוברמן נשאר בחברה כמנהל השקעות.

המשבר של 2008 שהיכה קשות בכלל פיננסים לא גרם לך לרצות לקום וללכת?

"משברים זה חלק מהעניין. הסתכלתי על המשבר ב־2008 כהזדמנות. בכל שנותיי בשוק ההון לא ראיתי הזדמנויות גדולות כל כך כמו שראיתי אז. המשבר היווה מקפצה לא נורמלית לרווחים. הסברתי אז ליועצים בבנק מה היתרונות שיכולים להיות בניצול המצב בשווקים, ואפילו פתחתי קרנות חדשות שהתמחו בדיוק באותם מוצרים שנראו מתומחרים בזול".

איך ידעת מתי להיכנס לשוק?

"לא יודעים אף פעם מתי להיכנס או לצאת. לפני ארבעה חודשים אף אחד מהעיתונים לא כתב על משברים במדינות ערב, למשל. המשבר הבאמת קיצוני של 2008 לא שונה מהותית מכל אירוע כזה שיכול להתרחש - הוא בלתי ניתן לצפייה".

באיזה שלב במשבר התחלת לקנות סחורה?

"בסוף 2008 עשיתי חשבון שאג"ח קונצרניות מתומחרות בצורה כזו שאם קונים פורטפוליו מאוד מפוזר של אג"ח, אז גם אם יש חדלות פירעון מיידית של 30%, עדיין התשואה של אותו פורטפוליו תהיה כפולה מזו של אג"ח ממשלתיות. זה לא שניסיתי לחזות את העתיד".

זה לא מתסכל שהציבור לא הבין את מה שאתה הבנת, והעביר את כל השקעותיו לאפיקים סולידיים בדיוק כשהיה צריך לקנות?

"מנהל השקעות הוא לא נביא ומוכיח בשער. אין לו מידע טוב יותר על העתיד משיש לכל קורא בקפה מתחיל. אתה יכול רק להשקיע בדברים שבהם סיכויי הרווח גבוהים יותר מסיכויי ההפסד. אתה לא יודע אם תרוויח או תפסיד, אבל אם תעשה זאת באופן עקבי במשך שנים, יהיו לך יותר סיכויים מסתם מישהו שמטיל מטבע".

מה לגבי קרנות האג"ח המסוכנות? כמנהל ההשקעות של קרן כזו אתה מחויב להשקיע את הכספים שנכנסים לקרן. מה אתה עושה כשאין אלטרנטיבות ראויות? מתפשר על הרע במיעוטו?

"אני משתדל לנהל קרנות שהמדיניות שלהן מאפשרת לי שיקול דעת. מעבר לזה, סיכוני הדיפולט של אג"ח בלתי מדורגות ירדו פלאים לעומת מה שהיו לפני שנתיים, משתי סיבות: אותן חברות שהיו בצרות, דוגמת החברות שהתמחו בנדל"ן במזרח אירופה ובמינוף גבוה, נעלמו מהשוק. בנוסף, שוק ההון נפתח לגיוסי חוב, כך שהיום אם חברה נמצאת בבעיות, תהיה כבר חברה אחרת שיש לה מזומנים לקנות אותה. היום ההשקעה באג"ח קונצרניות פחות מסוכנת מאג"ח מדינה".

איך אתה מסביר את זה?

"הסיכון באג"ח מדינה נובע מכוח הקנייה בשוק. ניקח לדוגמה משקיע באג"ח מדינה אמריקאית לטווחים ארוכים. אני לא חושב שאדם שפוי חושב שארה"ב לא תשלם את חובותיה, כיוון שהיא מדפיסה כסף כרצונה. אך רמת תשואות של 3.4% באג"ח לעשר שנים לא תפצה אותו על ירידת כוח הקנייה עקב ירידת ערך המטבע, בגלל שמדפיסים כסף בלי חשבון. לעומת זאת, הסיכון באג"ח חברות אינו סיכון של עליית תשואות אם אתה מדבר על מח"מ קצר יחסית. הסיכון הוא פשוט שחלק מהחברות לא ישלמו את החוב. יש פה הטיה פסיכולוגית של הציבור שמשום מה מפחד יותר מזה שחברה לא תוכל לשלם מאשר מסכנת הירידה בכוח הקנייה".

עדי גוברמןצילום: עמית שעל

"אנחנו כבר בבועה"

כשהוא נשאל על המצב כיום בשוק ההון, מסביר גוברמן כי "שוק האג"ח הממשלתיות נמצא ברמת תשואות נמוכה שאיננה מצדיקה את סיכוני כוח הקנייה והאינפלציה, אפילו באג"ח צמודות. בארה"ב שוק זה נמצא אחרי ראלי שנמשך כבר 30 שנה. התשואות ב־1982 לאג"ח לעשר שנים בארה"ב היו 15.5%, היום הן 3.4%".

אנחנו בדרך לבועה הבאה?

"לא. זאת כבר הבועה. אבל בועה זו אמירה של עיתונאים. השווקים יכולים להיות בעיוות מחירים יותר זמן מאשר אתה יכול לשבת על מזומנים. העיוות שקיים בשוק יכול להימשך עוד 300 שנה. צריך להתמקד בהשקעות עם תוחלת חיובית. באג"ח ממשלתיות אני לא מוצא את זה, במניות כן. התמחור של שוק המניות נורא זול לעומת האג"ח.

"המכפיל של מניות מדד S&P 500 היום הוא 14, שזה מקביל לתשואה של 7% של אג"ח. אבל התשואה של האג"ח היא 3.4%, ולכן אפשר לומר שהאג"ח מנופחות מאוד בעוד שמכפיל 14 הוא בסדר כי הממוצע הוא סביב 15.

"בפעם האחרונה שהשוק היה במכפיל 14, לפני חמש שנים, התשואות של האג"ח היו 5.5%, כך שאם התשואות יישארו 3.4%, מכפיל המניות צריך להיות 17 - זו עלייה של 30%, והחברות עוד צומחות, מה שאומר שהמניות מאוד זולות".