ניתוח
קרנות ההון סיכון נוטשות את מודל ההשקעה המסורתי כדי לשרוד
ירידה דרמטית בגיוסים, נפילת שווי החברות המושקעות והמיעוט בהנפקות יוצרים שינוי טקטוני בתעשייה ומאלצים את קרנות ההון סיכון לאמץ את מודל קרנות ההון הפרטי, החופשיות יותר מרגולציה
בתעשיית ההון סיכון העולמית עוד לא רוצים להודות בכך, אבל האדמה מתחתיה רועדת. התפוצצות הבועה של 2021, יחד עם היעדר הנפקות ובתוספת מהפכת הבינה המלאכותית, מותירים את הקרנות עם פורטפוליו בשווי מנופח ללא אופק ממשי לאקזיט והרבה משקיעים מתוסכלים שכבר רוצים להנזיל את ההחזקות שלהם. נתונים עדכניים מראים כי גם ההנפקות המועטות שיצאו לפועל בתקופה האחרונה של חברות הייטק, שמומנו עד אז על ידי קרנות הון סיכון, נעשו לפי שווי נמוך יותר מאשר בסבב הפרטי האחרון. אלא שמשקיעים רבים בקרנות (LP), כמו גם הקרנות עצמן בזמן האחרון, מבינים שאין טעם להמתין להנפקה שאולי לא תגיע או תגיע ותאכזב ולכן מוכרים את התיקים שלהם, ואפילו לא למרבה במחיר.
שותף בקרן סטפסטון האמריקאית, שכבר רכשה גם בישראל כמה מקבצי מניות ממשקיעים או מהקרנות עצמן, שיתף באחרונה כי הקרן מוצפת בפניות מקרנות הון סיכון שמציעות למכירה תיקים שלמים. על המדף נמצאות כרגע לא פחות משש קרנות שלמות בשווי מצטבר של 2.5 מיליארד דולר. הקרנות לחוצות משום שהן נקלעו למעגל הקסמים הרעיל של חוסר נזילות שלא מאפשר להחזיר את הכסף למשקיעים ולכן גם לא מאפשר להם לגייס הון לקרנות חדשות.
אפילו מלכת התעשייה כמו סקויה, אחת הקרנות הראשונות והגדולות בסיליקון ואלי, נאלצה לרכוש ב־2024 מניות בשווי של 861 מיליון דולר בחברת הפינטק STRIPE, שהנפקתה המיוחלת מבוששת להגיע. המניות נרכשו מהמשקיעים באחת הקרנות הוותיקות של סקויה (שגויסה סביב 2010), שלחצו עליה לעשות את העסקה ולאפשר להם לקבל לפחות חלק מהכסף בחזרה.
המציאות המורכבת באה לידי ביטוי בירידה בגיוסים לקרנות הון סיכון עם אובדן תיאבון המשקיעים לכלי השקעה עתיר סיכון שמאכזב מבחינת התשואות כבר שנים ארוכות. הנתונים העדכניים ביותר שפרסמה חברת המחקר פיצ'בוק על גיוסי הקרנות מראים את עומק הבעיה: 231 קרנות גייסו 18.7 מיליארד דולר ברבעון הראשון של 2025, שפל של עשור. בכל 2024 גייסו קרנות הון סיכון כ־75 מיליארד דולר, שפל מאז 2019. מתוך הקרנות המגייסות, רק 77 היו חדשות, לעומת 215 קרנות חדשות ב־2023. חולשה זו אינה נחלת כל שוק הקרנות הפרטיות, ודווקא קרנות חוב וגם קרנות שמתמחות בנדל"ן העלו את קצב הגיוסים. גם בקרב קרנות הון סיכון ישראליות המצב לא יותר טוב.
מי שבלטו בעיקר כתמונת מראה לקרנות הון סיכון הן קרנות הסקנדרי, אלו שקונות מניות ולפעמים תיקים שלמים מקרנות הון סיכון. קרנות אלו גייסו סכום אדיר של 52.1 מיליארד דולר ברבעון הראשון של השנה, כמעט חצי ממה שגויס ב־2024 כולה. אבל זו לא עוד כתבה על פריחת קרנות הסקנדרי. הפריחה הזו היא מעין תופעת לוואי של השינוי הטקטוני שעובר על תעשיית ההון סיכון המסורתית, שמבינה שמשהו עמוק השתנה ומחפשת למצוא מודלים חדשים שיצדיקו את קיומן וישובו למשוך את המשקיעים.
זוהי כמובן לא הפעם הראשונה בהיסטוריה שקרנות הון סיכון חוות תקופה קשה, אבל אם לשפוט על פי ההתנהגות שלהן – ההנחה היא שהחולשה אינה זמנית, אלא דורשת נקיטת צעדים, וכפי שכבר רואים לפי המתרחש בארה"ב, שינוי והתאמת המודלים למציאות החדשה. עבור ישראל, שתעשיית ההייטק שלה נולדה במידה רבה בעקבות תוכנית "יוזמה" להקמת קרנות הון סיכון שהובילה הממשלה בתחילת שנות ה־90, שינוי במודל הפעולה של הקרנות עלול להיות חדשות רעות.
אורי גבאי, מנכ"ל מכון RISE שחוקר את תעשיית ההייטק הישראלית, תוהה אם הון סיכון הוא עדיין ערוץ המימון המרכזי לחדשנות טכנולוגית. "החדשנות הישראלית מבוססת על קרנות הון סיכון שמממנות את הסטארט־אפים, המודל הזה שירת טוב מאוד את ישראל, אבל הוא פחות רלבנטי היום", אומר גבאי לכלכליסט ומסביר כי מעבר לאתגרים האובייקטיביים של תעשיית ההון סיכון, החדשנות המהותית ביותר דורשת היום השקעות עתק לאורך תקופות ארוכות וממומנת יותר ויותר על ידי חברות ענק כגון גוגל, מיקרוסופט, מטא או אמזון. הן ניצבות בחזית ה־AI וגם משקיעות בפיתוח הפתרונות "הנלווים" הנדרשים כתשתית למהפכה זו ובראשם אנרגיה. בסיליקון ואלי אכן כבר רואים חזרה של טאלנטים לארגונים גדולים, משם יוצאות רוב הבשורות שקשורות ל־AI.
4 צפייה בגלריה
שרי ברונפלד, שותפה ב־NFX. "לקרן אין יכולת נזילות, שליטה או מגע עם החברה מעבר לאקזיט"
(צילום: אוראל כהן)
עד לאחרונה, כל יזם ידע את הכללים: מגיעים לקרן, מספרים סיפור טוב, מגייסים סיד, מתקדמים לסיבוב A, מצרפים את הלוגואים הכי נוצצים ומכוונים ליוניקורן. גם המשקיעים שיחקו לפי הספר. המודל הקלאסי של קרנות הון סיכון התבסס על פורטפוליו של כ־25 חברות, עם תקווה לשני יוניקורנים שיניבו תשואה של פי שלושה ויכסו על כל היתר. השיטה עבדה מעולה, והיא עדיין מתאימה לקרנות סיד, שמתמקדות בהשקעה בשלבים מוקדמים ובהמשך מוכרות את ההחזקות שלהן לקרנות אחרות, וקרנות עד גודל מסוים.
אך בקרנות הענק מעמק הסיליקון - המשחק השתנה. וליזמים - האדמה רועדת. הקצב, המבנה והשרירים שונים לגמרי. כדי למצוא דרך בחזרה אל המשקיעים, קרנות הון סיכון גדולות מחליפות זהות ומתקרבות יותר לתפקוד של קרנות פרייבט אקוויטי (PE). שינוי שנועד לשחרר אותן משורה ארוכה של מגבלות ובעיקר לאפשר להן להשקיע באפיקים נזילים לצד הסטארט־אפים.
בשיחה עם כלכליסט מסבירה שרי ברונפלד, שותפה בקרן ההון סיכון NFX: "רוב הקרנות מוגבלות רגולטורית כך שהן יכולות להשקיע רק עד 20% מההון שהן מגייסות בנכסים 'לא כשירים' – כמו מטבעות קריפטוגרפיים. מעבר לכך, הקרנות כמעט אף פעם לא מחזיקות במניות של חברות ציבוריות מעבר לתקופת ה'נעילה' שלאחר הנפקה – מרגע שניתן למכור, הן מוכרות ומחזירות את הכסף למשקיעים. באותו רגע, או ברגע של מכירה (M&A – מ"א וס"ש), תם תפקידה הפעיל של הקרן. היא אינה ממשיכה לייעץ, ללוות או להחזיק את ההשקעה לאורך זמן. במילים אחרות – אין לה יכולת נזילות, שליטה או מגע עם החברה מעבר לנקודת האקזיט. וזה בדיוק מה שלא עובד יותר בעולם שבו חברות נשארות פרטיות זמן רב, וההזדמנויות האמיתיות מגיעות הרבה אחרי".
למרות זאת, להערכת ברונפלד זו אינה הסיבה האמיתית לשינויים שקורים. סיבה אחת היא שחברות נשארות פרטיות לאורך זמן רב מאוד לנוכח היעדר הנפקות, סיבה נוספת היא התפתחות שוק הסקנדרי, כלומר רכישת מניות של חברות בשוק משני. אם ב־2012 השוק הזה עמד על 20 מיליארד דולר, הרי שב־2025 הוא יעבור את ה־100 מיליארד דולר. בנוסף לסיבות אלו, מהפכת הבינה המלאכותית מאפשרת מהלכים שבעבר נחשבו בלתי אפשריים.
4 צפייה בגלריה
אילת טורם, מנכ"לית APM MAKERS. "קרנות ההון סיכון לא ייעלמו. הן עושות את השינויים שהמציאות מכתיבה"
(צילום: אייל טואג)
כל אלו דחפו את קרנות המולטי־סטייג' הגדולות, כלומר קרנות שמשקיעות בכל שלב של חיי הסטארט־אפ דוגמת אנדריסן הורוביץ, ג'נרל קטליסט, סקויה ואחרות, להירשם כ־RIA - Registered Investment Advisor, לפתוח זרוע השקעות של ניהול הון (wealth management arm) ולשכור מנהלים בכירים מהתחום ההון הפרטי לשורותיהן, כי כאמור מדובר בשרירים אחרים מאלו שבהון סיכון וספר החוקים שונה לגמרי. זה התחיל כבר ב־2019 וקרן Lightspeed היתה אחת האחרונות לבצע את המהלך, ונרשמה לפני שלושה שבועות בלבד כ־RIA. עכשיו היא כבר לא מוגבלת למה שקרן הון סיכון קלאסית יכולה לעשות, עם מעט מאוד הגבלות של המשקיעים בקרן או רגולציה.
זה אומר שלייטספיד והאחרות יכולות להשקיע במניות ציבוריות, לקנות מניות משניות מיזמי קרנות אחרות ואפילו עובדים בסטארט־אפים (secondaries), לבצע רכישות של חברות בסגנון buyout, אפילו להיות בעלות שליטה בחברות ולא רק חברות דירקטוריון, להחזיק בחברות לאורך שנים רבות במודל החזקות פרטי ולבנות ROLLUPS, לקנות עסקים מסורתיים ובגדול להתנהל יותר כמו קרן בלקסטון מאשר Y Combinator.
"כרגע אין שום הגבלה שסקויה תחזיק עד 100% מחברה או תנסה 'להשתלט' על חברה ציבורית קטנה בשוק. אנחנו במגרש אחר לגמרי. יש להן יותר כוח מאי פעם. ככל שינהלו יותר כסף, יהיו יותר חזקות ויכולות לעשות מהלכים היסטוריים בכל השלבים - מסיד עד ענקיות הטכנולוגיה", מוסיפה ברונפלד.
סקויה איחדה את כל הקרנות שלה לקרן נצחית אחת (Evergreen Fund) – בלי מועד פדיון. Thrive Capital השיקה את Thrive Holdings, מבנה משפטי אחר שהוא לא חברת החזקות או קרן, וגייסה לכך מיליארד דולר לבנייה ורכישת חברות AI בלבד. General Catalyst מקימה בעצמה חברות AI ומפעילה אותן כפלטפורמות לשווקים עתירי פוטנציאל - כמו רכישת מערכת בתי החולים Summa Health. הקרן היא הבעלים גם של המוכר (חברות הפורטפוליו שלה, שהיא קנתה ושדרגה באמצעות AI או הקימה בעצמה עם צוותי AI חזקים) וגם של הקונה - היא גם הבעלים של בית החולים. חברות הביטוח מייצרות שווקים, לא מצטרפות אליהם באמצעות חברת פורטפוליו אחת שהן מהמרות עליה כמנצחת.
4 צפייה בגלריה
אורי גבאי, מנכ"ל מכון RISE. "חדשנות דורשת היום השקעות עתק לתקופות ארוכות"
(צילום: יריב כץ)
"קרנות בפורמטים חדשים באמת הופכות להיות מאוד פופולריות, אבל הן לא מתאימות לכל תחום בהייטק", אומרת אילת טורם, מנכ"לית APM MAKERS מבית משרד עורכי הדין עמית פולק מטלון. החברה שלה מתמחה בגיוסי הון לקרנות ובייזום הקמת קרנות חדשות. טורם, שהתגוררה תקופה ארוכה בסיליקון ואלי, מכירה מקרוב את התעשייה הן בארה"ב והן בישראל, ורואה את השינויים שמתחוללים בה.
"גם ב־2008 היתה תקופה של פחד גדול וחששות מפני מה שיהיה עם הקרנות, המשקיעים (LP – מ"א וס"ש) צלצלו לקרנות וביקשו לא לקרוא לכסף, אבל לאחר זמן קצר הכל חזר למסלול. לא הייתי מספידה את קרנות ההון סיכון והן לא הולכות לפוג מן העולם כמודל. הן עושות את השינויים שהמציאות מכתיבה: או שמאריכים את חיי הקרן בהסכמה עם המשקיעים, או שמחלקים את מניות חברות הפורטפוליו ישירות למשקיעים, או חושבים איך לא לנעול את הכסף של המשקיעים לתקופה ארוכה", מסבירה טורם, "דווקא בישראל רואים הפנמה ולמידה של המצב החדש, ורבות מן הקרנות החדשות שקמות כאן הן קרנות נישה, שמתמחות בסקטור מסוים כמו דיפנס או סייבר ולכן מבטיחות ייחודיות למשקיעים. השינוי בקרנות גם לא אומר שיש בהכרח פחות כסף לסטארט־אפים משום שדווקא העושר הפרטי, תעשיית הפמילי אופיס, מעדיף להשקיע היום יותר ישירות בחברות ולא דרך הקרנות, מה שמייצר מקור הון נוסף עבור החדשנות בכלל והישראלית בפרט".
