אחד מהם חייב לטעות?
האג"ח מאותתות על סיכון, המניות משדרות אופטימיות: תשואות גבוהות ושוק מניות בשיא מתקיימים כיום זה לצד זה. אז איזה שוק קורא נכון יותר את העתיד, ומה זה אומר למשקיעים?
לא משנה מאיפה מסתכלים על זה, משהו כאן לא מסתדר, במשך שנים לימדו אותנו שכאשר תשואות האג"ח הממשלתיות עולות, שוק המניות מתקשה להמשיך ולטפס. ההיגיון פשוט, אם אפשר לקבל תשואה גבוהה יותר בנכס בטוח יחסית, המשקיעים דורשים תמורה גבוהה יותר כדי לקחת סיכון במניות. אבל כיום נראה כי השווקים מתנהגים כאילו הכללים השתנו. מצד אחד, תשואת אג"ח של ממשלת ארה"ב ל־10 שנים נסחרת מעל 5.2%, בעוד תשואת האג"ח ל-30 שנה נסחרת סביב 5.6%. אלו רמות שלא ראינו במשך שנים רבות. מצד שני, מדדי המניות המובילים בארה"ב ממשיכים להיסחר בסביבת שיא.
במבט ראשון מדובר בדיסוננס. אולם בפועל, אין בהכרח סתירה בין השניים. השווקים יכולים לתמחר בו־זמנית ציפיות לצמיחה חזקה ולעלייה ברווחי החברות, לצד תשואות אג"ח גבוהות יותר הנובעות מחוב ממשלתי גדל, גירעונות מתרחבים והיצע הולך וגדל של אג"ח. אם ניתן לקבל יותר מ־5% מממשלת ארה"ב, מדוע משקיעים ממשיכים לשלם מחירים גבוהים עבור מניות? אז האם שוק המניות אופטימי מדי? או שאולי דווקא שוק האג"ח מזהה סיכונים שהמשקיעים במניות עדיין אינם מתמחרים?
איך הגענו בכלל לסיטואציה הזאת?
כדי להבין את ההווה צריך לחזור אחורה. במשך יותר מעשור חיינו בעולם של כסף זול, ריביות אפסיות, אינפלציה נמוכה ובנקים מרכזיים שתמיד היו שם כדי לתמוך בשווקים במקרה של האטה. המשוואה הייתה פשוטה, ריבית נמוכה = תשואות אג"ח נמוכות = יותר כסף זורם למניות. ואז הגיעו הקורונה, תוכניות התמריצים האדירות, הזינוק באינפלציה והעלאות הריבית האגרסיביות ביותר שראינו זה עשרות שנים. אלא שגם לאחר שהאינפלציה ירדה משמעותית, העולם לא חזר לנקודת ההתחלה. החוב האמריקאי ממשיך לגדול, הגירעון ממשיך להתרחב וממשלת ארה"ב ממשיכה להנפיק כמויות עצומות של אג"ח כדי לממן את פעילותה.
ככל שהיצע האג"ח גדל, המשקיעים דורשים תשואה גבוהה יותר כדי להלוות כסף לטווח ארוך. במקביל, גם מחירי הנפט חזרו להיות שחקן מרכזי בזירה. כל עלייה במחירי האנרגיה מקשה על האינפלציה לרדת באופן מלא ומזכירה לשווקים שהמאבק באינפלציה עדיין רחוק מסיום. שני שווקים. שתי מציאויות. נראה שכיום שוק המניות ושוק האג"ח מסתכלים על אותה כלכלה ורואים תמונות שונות לחלוטין. שוק המניות טוען: "העתיד נראה טוב יותר."
משקיעים מתמקדים במהפכת הבינה המלאכותית, בהשקעות הענק במרכזי נתונים, בגידול בפריון ובאפשרות שחברות הטכנולוגיה הגדולות יציגו רווחים גבוהים משמעותית בשנים הקרובות. שוק האג"ח טוען: "לא כל כך מהר". הוא מסתכל על מספרים אחרים לגמרי: חוב ממשלתי ששובר שיאים , גירעונות הולכים וגדלים , היקף עצום של הנפקות אג"ח ,אינפלציה שלא נעלמה לחלוטין ומחירי נפט שעלולים להצית מחדש לחצי מחירים.
ואיפה הפד בכל הסיפור?
זוהי אולי הנקודה החשובה ביותר, רבים נוטים לייחס לפד השפעה מכרעת על שוק הריביות כולו. אולם בפועל, נראה כי השפעתו ישירה בעיקר בקצה הקצר של העקום, בעוד שהתשואות הארוכות נקבעות במידה רבה על ידי כוחות השוק והציפיות הכלכליות. את התשואות ל-10 ול-30 שנה קובע השוק, ולא הפד. לכן, גם אם הפד יוריד את הריבית, התשואות הארוכות לא בהכרח ירדו. הן תלויות בעיקר בציפיות המשקיעים לאינפלציה, לצמיחה ולמצב הפיסקלי של ארה"ב. אם המשקיעים חוששים מחוב, גירעון ואינפלציה, הם עשויים לדרוש תשואה גבוהה יותר גם אם הריבית הקצרה תרד בעתיד. נראה כי הפד משפיע על התשואות הארוכות באמצעות הציפיות לתוואי הריבית ומדיניות המאזן שלו, אך אינו קובע אותן באופן ישיר. למעשה, השבוע קיבלנו לכך דוגמה מצוינת, דוח התעסוקה האמריקאי שפורסם ב־2 באוקטובר הצביע על תוספת של 29 אלף משרות בלבד, הרבה מתחת לציפיות, ועל עלייה בשיעור האבטלה ל־4.2%. נראה כי הדוח החלש מיתן את הלחץ להעלאת ריבית נוספת בטווח הקרוב, אך יש להניח כי ההחלטה הסופית של הפד תושפע גם מנתוני האינפלציה שיתפרסמו בהמשך.
מי עשוי להרוויח מהמצב?
אם התשואות הגבוהות יישארו איתנו לאורך זמן, לא כולם ייפגעו. ישנם ענפים שעשויים ליהנות במידה מסוימת מסביבת תשואות גבוהה יותר - כמו בנקים גדולים, חברות ביטוח, בתי השקעות וברוקרים וחברות בעלות מאזנים חזקים ומזומנים משמעותיים. יחד עם זאת, גם גופים אלה עשויים להיפגע מעלויות מימון גבוהות יותר, מירידות ערך בתיקי השקעות ומהרעה אפשרית באיכות האשראי במקרה של האטה כלכלית. בנוסף, משקיעים עשויים לקבל כיום תשואות באג"ח שלא היו זמינות במשך שנים רבות.
ומי עלול להיפגע?
חברות ממונפות , חברות התלויות במחזור חוב ,חברות שעדיין אינן רווחיות ומבוססות על צמיחה עתידית ועסקים התלויים במימון זול לצורך התרחבות.
אז מי צודק?
זו כנראה שאלת ההשקעות הגדולה ביותר של התקופה. אבל ייתכן ששוק המניות ושוק האג"ח כלל אינם מתווכחים על ההווה - הם בעצם מתווכחים על העתיד. שוק המניות מהמר שהטכנולוגיה תשנה את חוקי המשחק, שהבינה המלאכותית תגדיל את הפריון, תייעל תהליכים ותצדיק רמות רווחיות שטרם ראינו. שוק האג"ח מהמר על משהו אחר : על החוב שצריך למחזר , על הגירעון שצריך לממן, על עלות הכסף ועל כך שגם בעולם של חדשנות, בסוף מישהו צריך לשלם את החשבון.
ומה הלאה?
תרחיש אחד הוא שמהפכת ה־AI תוביל לעלייה משמעותית בפריון ובקצב הצמיחה, כך שרווחי החברות ידביקו את התמחורים הגבוהים. תרחיש שני הוא שהחוב, הגירעון והצורך לממן אותם יותירו את התשואות ברמות גבוהות לאורך זמן ויאלצו את המשקיעים להסתגל לעולם יקר יותר. ייתכן, כמובן, ששני הכוחות הללו יפעלו במקביל. במילים אחרות, השאלה אינה בהכרח מי צודק, אלא איזה מהכוחות יהיה דומיננטי יותר בשנים הקרובות. בינתיים, בזמן שהוויכוח בין שני השווקים נמשך, האג"ח חזרה להיות נכס שמציע תשואה שלא הייתה קיימת במשך שנים. לכן, דווקא בתקופה שבה רבים חוששים מהאג"ח, מתחילה להישאל שאלה שלא נשאלה זמן רב: האם התשואות הנוכחיות כבר משקפות חלק משמעותי מהסיכונים, והאם האטרקטיביות עוברת בהדרגה משוק המניות חזרה גם לשוק האג"ח?
חשוב לזכור שתשואה גבוהה יותר משפרת את נקודת הפתיחה להשקעה באג"ח, אך אינה מבטיחה שכל הסיכונים כבר מגולמים. חשוב להבין שבאג"ח ארוכות עדיין קיים סיכון משמעותי לירידת מחיר אם התשואות ימשיכו לעלות, ולמשקיע הישראלי עשויה להתווסף גם חשיפת מטבע בהשקעות במטבע זר, ככל שחשיפה זו אינה מגודרת. זה לא אומר שהדרך לשם תהיה ישרה, אך כיום מתחדדת הבחירה בין קיבוע תשואה גבוהה יחסית לאורך זמן לבין הרגישות לשינויים עתידיים בריבית ובתשואות.
לסיכום, התשואות הגבוהות מחזירות את האג"ח למרכז שיקולי ההשקעה. לצד פוטנציאל הצמיחה במניות, הן מאפשרות לבנות תיק מפוזר יותר, תוך התאמת המח"מ, איכות האשראי וחשיפת המטבע לצורכי המשקיע. ייתכן שזהו אחד השינויים המשמעותיים ביותר של השנים האחרונות: לא עולם שבו המניות מחליפות את האג"ח, אלא עולם שבו שתי האלטרנטיבות שוב מתחרות על מקומן בתיק ההשקעות.
סקירה זאת הינו למטרת אינפורמציה בלבד. אין להסתמך על האמור בה ואין להתבסס על כך שהמידע המובא בה יביא לתוצאות מסוימות ואין לראות בה משום ייעוץ השקעות או תחליף לייעוץ השקעות המתחשב בנתוניו, צרכיו ומטרות השקעתו המיוחדים של כל אדם. כאשר מתייחסים בסקירה זאת למדדים, סקטורים, ענפים וכיוב' אין בהכרח הכוונה לכל אחת מהחברות, מניירות הערך ומהנכסים הפיננסיים שעשויים להיכלל בהם כאמור ויש לפנות לייעוץ השקעות אישי. לבנק או למציג אין ניגוד עניינים עליו הם יודעים בעת פרסום סקירה זאת.
הכותב הוא אבי נאור, יועץ השקעות אזורי באגף נכסי לקוחות בבנק הפועלים
