המח"מ הארוך של מדדי האפיק הממשלתי מחייב ניהול אקטיבי

מתחילת השנה הספיקו קרנות הנאמנות המתמחות באג"ח הממשלתיות לגייס 1.5 מיליארד שקל כשברקע תשואות של עד 13.5% במדדים המובילים של אפיק זה מתחילת השנה. הריבית השלילית בכמה מדינות באירופה הובילה למלחמת מטבעות חדשה שהבהירה למשקיעים שבמידת הצורך גם לבנק ישראל נשארו כלים מוניטריים נוספים, אף שהריבית המקומית עומדת על 0.1% בלבד.

פסיביות בצמרת

ניתוח קטגוריית קרנות הנאמנות המתמחות באג"ח מדינה מעלה שמרבית הצמרת מורכבת מקרנות מחקות. מהו הסוד שמוביל את הקרנות הפסיביות למקומות הראשונים בטבלה? התשובה המיידית והפשוטה היא שמדובר בקרנות המתאפיינות בדמי ניהול נמוכים יחסית. משום שבסביבת ריבית נמוכה דמי הניהול מהווים גורם מכריע בביצועים הסופיים, נראה סביר שלרכיב זה תרומה משמעותית ביתרון של הקרנות המחקות על המנוהלות. אולם, למרות ההיגיון בתיאוריית דמי הניהול, יש להביא בחשבון שמשקיעים הרוכשים קרן מחקה משלמים עמלות קנייה ומכירה שעבור מרביתם מסתכמות

ב־0.25%–0.4% לכל כיוון. כך, משקיע שרוכש היום קרן נאמנות מחקה וימכור אותה במהלך השנה, עלול לשלם עמלות הגבוהות מהתשואה השנתית לפדיון.

נקודה חשובה נוספת שיש להביא בחשבון היא אופן מדידת הביצועים. בעוד פרסום התשואות של קרנות הנאמנות המנוהלות הוא לאחר ניכוי דמי הניהול, בקרנות המחקות התשואות אינן כוללות את העלות המשמעותית הנלווית לרכישה ולמכירה.

גם המח"מ של מדדי הבסיס פעל לטובת הקרנות המחקות. המח"מ הממוצע של מדד אג"ח כללי ממשלתי עומד על 6.4 שנים, והמח"מ של מדד צמודות מדד ממשלתי הוא 8.2 שנים. מדובר במח"מים המהווים מינוף על ההשקעה, משום שבתקופה שבה התשואות יורדות, המח"מ מעניק למשקיעים תמורה גבוהה עבור ההשקעה. לעומת זאת, בתקופות שבהן התשואות עולות, התמונה מתהפכת והמנוף הופך למשקולת כואבת.

ניהול ברוח העבר

לאחר הראלי באג"ח הארוכות המשקיעים זהירים יותר, זאת בעיקר בשל תשואות שפל ומתאם גבוה לתשואות המקבילות של האג"ח האמריקאיות שעשויות לעלות. מבחינת יחסי הסיכון־סיכוי נראה שפוזיציה ארוכה בתנאים הנוכחיים מגלמת יותר סיכון מסיכוי, ולכן מרבית המשקיעים מעדיפים להתמקד במח"מ הבינוני. אלו שבוחרים להיחשף לאג"ח הממשלתיות באמצעות מוצרים פסיביים, צריכים להביא בחשבון את הסיכון הגלום במח"מ ארוך כל כך בעת הנוכחית.

נקודה אחרונה שכדאי להביא בחשבון היא שהשקעה פסיבית באג"ח מדינה עלולה להוביל למצבים שבהם תמהיל אג"ח במדד אינו אופטימלי. בתקופה האחרונה נסחרות האג"ח הישראליות בתשואות נמוכות ביחס לאג"ח האמריקאיות המקבילות. בחינת עקומי התשואות מלמדת שהפער הגדול ביותר נמצא במח"מ הבינוני, והמשקיעים בטווחים של ארבע עד חמש שנים מסתפקים בתשואה הנמוכה ב־0.7% מהתשואות שניתן לקבל על האג"ח האמריקאיות. ההסבר לתופעה זו קשור להערכות כי הריבית בישראל תישאר נמוכה מהריבית בארה"ב לאורך זמן, כמו גם העובדה שהרבה יותר נוח למשקיעים לרכוש אג"ח במח"מ בינוני מאשר במח"מ ארוך ותנודתי או קצר בתשואה אפסית. ותמורת השירות הנוח שמקבלים המשקיעים במח"מ הבינוני הם משלמים בתשואות נחותות.

בעוד קרנות נאמנות מנוהלות יכולות לבנות את המח"מ הבינוני הרצוי על ידי שילוב בין אג"ח ארוכות לקצרות ובכך לנצל את תלילות העקום, נאלצות הקרנות המחקות לרכוש ביוקר את כל האג"ח על פי משקלן הטכני במדד.

השורה התחתונה: הקרנות המחקות הניבו תשואות גבוהות יחסית בעיקר בשל המח"מ הארוך. אך הן לא יכולות לנצל את תלילות העקום וליצר תמהיל אג"ח אופטימלי

זיו שמש הוא מנכ"ל קרנות הנאמנות והפיננסים במנורה מבטחים. דרור גילאון הוא סמנכ"ל השקעות במנורה מבטחים קרנות נאמנות