• תפריט
בורסת ת"א

המלחמה הבאה של אלוביץ': השווי של yes

בעל השליטה בבזק צפוי לדרוש כמיליארד שקל עבור אחזקותיו הפרטיות בחברת הלוויין, אך בעלי מניות המיעוט לא יוותרו ללא קרב והם ינסו להוריד את הסכום משמעותית

אופיר דור 08:4304.11.13

מיזוג בזק ו־yes מעבר לפינה: תשע שנים לאחר שבזק הגישה לראשונה את הבקשה, אתמול התברר כי בשבוע שעבר העבירה רשות ההגבלים העסקיים טיוטה ראשונית של התנאים שבמסגרתם יאושר המיזוג.

במסגרת המיזוג צפויה בזק להזרים בין 600 מיליון שקל למיליארד שקל לרכישת חלקה של יורוקום שבבעלות שאול אלוביץ' ב־yes, שיתווספו ל־4.3 מיליארד שקל שאלוביץ' משך כדיבידנדים מבזק דרך בי קומיוניקיישנס מאז שהשתלט על החברה.

 

הערכות בשוק הן שאישור המיזוג הוא בשורה טוב עבור בזק, וכי הוא צפוי לחזק את המניה שלה לאורך זמן. אף שמוטלות על החברה במסגרת האיחוד מגבלות משמעותיות, מדובר עדיין בעסקה שמעניקה לבזק שליטה מלאה על זרוע הטלוויזיה לקראת התגברות התחרות בעולמות של טלפון קווי ואינטרנט הצפויה בשנים הקרובות.

 

הממונה על הגבלים עסקיים דיויד גילה לא דן בסוגיית המיזוג מאחר שנתן בעבר חוות דעת משפטיות לבזק. במקומו טיפל בסוגיה הכלכלן הראשי של רשות ההגבלים העסקיים אסף אילת.

 

באפריל 2010 רכש אלוביץ 30.4% ממניות בזק תמורת 6.5 מיליארד שקל באמצעות בי קומיוניקיישנס, שבה הוא שולט בשרשור דרך אינטרנט זהב. מאז שהשתלט על בזק, חילקה החברה דיבידנדים בהיקף כולל של 12.8 מיליארד שקל, שמתוכו קיבלה בי קומיוניקיישנס כ־4.3 מיליארד שקל.

 

בבזק קיימת מדיניות אגרסיבית של חלוקת 100% מהרווח הנקי בדיבידנד שנתי, עוד לפני שאלוביץ השתלט על החברה. בנוסף לכך הוביל אלוביץ' חלוקת דיבידנד מיוחד ושנוי במחלוקת של 3 מיליארד שקל שלא מרווחי החברה. שווי המניות של בי קומיוניקיישנס כיום עומד על כ־5 מיליארד שקל לאחר חלוקות הדיבידנד, כך שבעצם אלוביץ' מורווח על השקעתו בחברה בשיעור של כ־45% "על הנייר".

 

שאול אלוביץ' שאול אלוביץ'

 

רכישת המניות של יורוקום ב־yes לא צפויה להוות קושי מהותי לבזק, אחת מ"יצרניות" המזומנים הגדולות במשק. ה־EBITDA (רווח לפני הוצאות מימון, תשלומי מסים, פחת והפחתות) השנתי של קבוצת בזק עמד ב־2012 על 2.7 מיליארד שקל והוצאות המימון שלה אינן גבוהות ועומדות על פחות מ־700 מיליון שקל ברוטו. בקופתה של בזק עצמה היו נכון לסוף הרבעון השני של השנה 206 מיליון שקל במזומן ועוד השקעות סחירות בני"ע בהיקף של 1.4 מיליארד שקל.

 

הטיוטה הראשונית שהועברה על ידי רשות ההגבלים העסקיים אמורה לשמש בסיס לשימוע ציבורי שהרשות תפרסם בתקופה הקרובה, ביחס למיזוג בין שתי החברות. לאחר שיאושר המיזוג סופית, תבוא לסיומה סאגה שנמשכת מ־2004, אז הגישה בזק לראשונה בקשה למיזוג עם חברת הטלוויזיה הרב־ערוצית שהיא היתה בין מקימיה.

 

מה דעתך על מניית בזק:
  •  
  •  
  •  
  •  
  •  
קנייה חזקה קנייה המתן מכירה מכירה חזקה
מה חושבים הגולשים ?
     
67% 0% 33%

הגבלות משמעותיות

אישור המיזוג בין yes ובזק יאפשר לאחרונה להגדיל לראשונה את אחזקותיה בחברת הלוויין (49.8%) ליותר מ־50%, והיא צפויה לרכוש את הבעלות המלאה בה. המרוויח הגדול מהמיזוג יהיה אלוביץ', שיורוקום שבשליטתו מחזיקה גם ב־50.2% ממניות yes. מאז שרכש את בזק, המניות של אלוביץ' ב־yes הוחזקו על ידי נאמן בהוראת רשות ההגבלים העסקיים.

 

עם זאת, רשות ההגבלים העסקיים תטיל מגבלות משמעותיות על בזק ו־yes כתנאי לאישור המיזוג ביניהן. המגבלות נועדו לאפשר כניסה קלה יותר של שחקנים חדשים, ובראשם סלקום ופרטנר, לשוק הטלוויזיה הרב־ערוצית הנשלט על ידי הדואופול של yes ו־HOT.

 

במסגרת תנאי המיזוג צפויה רשות ההגבלים לאסור על בזק לקבוע תקרת צריכה לשימוש באינטרנט של לקוחותיה, שכן סלקום ופרטנר צפויות להשיק מיזמים של טלוויזיה על גבי האינטרנט וקביעת תקרת צריכה למשתמשים תקשה עליהן לעשות זאת.

 

בנוסף, שחקנים חדשים שייכנסו לשוק הטלוויזיה על גבי האינטרנט לא יחויבו לשלם לבזק עבור התעבורה שהם מעבירים ברשת. בזק תידרש גם לאפשר ניטרליות רשת כך שלא תיתן עדיפות לשירותים שלה העוברים על גבי האינטרנט ביחס לשירותים של אחרים.

 

גם לאחר אישור המיזוג בין בזק ו־yes, היכולת של החברות למכור חבילות משותפות (באנדל, חבילות טריפל שמשלבות אינטרנט, טלפון קווי וטלוויזיה למשל) תהיה מוגבלת. החברות יחויבו לשווק ביחד רק "חבילות פריקות", כלומר, כאלה שלא תהיה בהן הנחה עבור הרכישה המשותפת וניתן יהיה לרכוש כל אחד מהמרכיבים בנפרד באותו מחיר כפי שהוא מוצע בחבילה.

 

מגבלות נוספות שיכללו בתנאי ההסכם יהיו בתחום רכש התוכן על ידי yes. בשנים הראשונות יוחמר האיסור על yes בכל הקשור לרכש של תוכן מחו"ל בבלעדיות. מגבלה זאת תאפשר לשחקנים חדשים שייכנסו לשוק הטלוויזיה לרכוש את אותן סדרות וסרטים שקיימים אצל yes, ומתחרים חדשים יוכלו גם לרכוש את הפקות המקור שמייצרת yes ולשדר אותן אצלם.

 

עם זאת, אישור המיזוג בין בזק ו־yes עדיין לא יאפשר לחברות להתמזג תפעולית, מאחר שבין בזק לחברות־הבנות שלה מונהגת הפרדה מבנית בהוראת משרד התקשורת. המיזוג התפעולי היה מאפשר לבזק לחסוך מאות מיליוני שקלים בשנה על ידי ביטול פונקציות חופפות הקיימות בחברה. השאיפה של בזק היא שאותו איש המכירות ימכור ללקוח גם שירותי אינטרנט וגם שירותי טלוויזיה ואותו טכנאי יתקין את שניהם, אך בינתיים משרד התקשורת לא מתכוון לאפשר זאת עד שלא יכנסו בפועל מתחרים חדשים לשוק הטלוויזיה.

 

המיזוג צפוי לחזק את המגמה של יצירת קבוצות בשוק התקשורת שמוכרות את כל השירותים ללקוח הסופי תחת חשבונית אחת. כעת כשלבזק תהיה זרוע טלוויזיה בבעלותה המלאה (yes), יצטרכו סלקום ופרטנר להאיץ את מהלך כניסתן לשוק הטלוויזיה כדי לא לפגר בקרב מולה.

 

המלחמה על השווי

אישור המיזוג בין בזק ל־yes יסמן גם את תחילת המלחמה על שוויה של yes. רכישת yes היא עסקה משתלמת עבור בזק: בשוק התקשורת בישראל הולכות ומתגבשות קבוצות שמציעות ללקוח את כל מגוון השירותים האפשרי — מטלפון נייד ונייח דרך אינטרנט ועד לטלוויזיה. HOT היא כבר קבוצת תקשורת "מלאה" וסלקום ופרטנר מתכוונות להיכנס בעתיד לשוק הטלוויזיה כדי להשלים את הפיכתן לקבוצות "מלאות". המיזוג עם yes יאפשר לבזק לבסס את החברה כזרוע הטלוויזיה שלה ואת מקומה כקבוצת תקשורת "מלאה".

השאלה המרכזית היא באיזה מחיר תימכר חברת הטלוויזיה הרב־ערוצית. אלוביץ ויורוקום ישאפו כמובן למקסם את הסכום שיקבלו עבור המניות ב־yes, בעוד בעלי מניות המיעוט בבזק יצטרכו לבחון במשנה זהירות את השווי שלפיו היא תרכוש את yes.

 

לבזק ישנה אופציה לרכוש 8.6% ממניות yes במחיר כמעט אפסי — שהיא יכולה לממש מיד — אך לפי כל ההערכות בזק לא תספק בזה ותרכוש גם את שאר 42% המניות שנמצאות בידי יורוקום. בדו"חות בזק מוערכות אחזקות החברה ב־yes בכמיליארד שקל, וזה גם הסכום שבו צפוי לנקוט אלוביץ' עבורן, אם כי לא מן הנמנע שיקבל בסופו של דבר סכום נמוך יותר. הערכות בשוק מדברות על כך שהשווי של yes יעמוד בסופו של דבר על כ־1.4 מיליארד שקל ואלוביץ' יקבל 42% מזה — כלומר כ־600 מיליון שקל. בטרם תעלה להצבעה בדירקטוריון בזק האפשרות לרכוש את מניות יורוקום ב־yes, בזק צפויה להזמין שלוש הערכות שווי חיצוניות לחברת הטלוויזיה.

 

במסגרת המיזוג עם yes תקבל בזק נכס משמעותי נוסף — הפסדים צבורים של כ־5 מיליארד שקל שצברה yes, שיכולים לשמש את בזק לצרכי מס. ההחלטה לגבי נכסי מס אלו תתקבל בהתדיינות בין מס הכנסה לבזק שתוצאותיו ישפיעו בסופו של דבר על שווי החברה.

 

גם yes צפויה להרוויח מהמיזוג עם בזק. חברת הלוויין נמצאת בימים אלה בתהליך של גיוס כסף לצורך מיחזור חלק מהחוב הגדול שיש לה לבעלי אג"ח, שעומד על כ־1.6 מיליארד שקל. לאחר המיזוג צפויה yes להיתפס כחברה יציבה יותר, לקבל את דירוג האשראי הגבוה יותר של בזק וכפועל יוצא לשלם ריבית נמוכה יותר על ההלוואות שתיקח.

 

"לא נחזור על הטעות"

בינואר 2005, הרבה לפני שאלוביץ' רכש את השליטה בבזק, אושר לחברת הטלפוניה להפוך לבעלת השליטה בחברת הלוויין. בזק בחרה אז לא להוציא את המיזוג אל הפועל בפרק הזמן שניתן לה (שנה), מאחר שלא הסכימה לציית להגבלה שהוטלה עליה בכל הקשור למימון פעילות yes. כיום, על אף המגבלות, ההערכה היא שבזק תאשר את המיזוג. "הפעם לא נחזור על הטעויות שביצעה הנהלת בזק בזמנו", אמר אתמול גורם המעורב בנושא.

 

באוגוסט 2006 שב נושא המיזוג אל השולחן מאחר שבזק ביקשה לממש אופציות שברשותה ולהגדיל את אחזקותיה ב־yes. הפעם דחה הממונה את בקשת המיזוג בנימוק כי אישורו יקטין את הסיכוי שבזק תיכנס כשחקן שלישי לשוק הטלוויזיה הרב־ערוצית.

 

הממונה הושפע מכניסתה של טכנולוגיית ה־IPTV להעברת שידורים דרך האינטרנט לשימוש בעולם, שהפכה לפלטפורמה שלישית לטלוויזיה רב־ערוצית לצד הכבלים והלוויין. לתפיסת הממונה, בזק, שבבעלותה תשתית אינטרנט, היא המועמדת האידיאלית להקמת מיזם IPTV כפי שעשו חברות מקבילות בעולם, ואישור המיזוג עם yes יעצור התפתחות טבעית זאת. בנוסף, הממונה סבר כי בזק עלולה למנוע מחברות אחרות להיכנס לשוק הטלוויזיה על גבי תשתית האינטרנט שברשותה, ובכך להנציח את הדואופול של הכבלים והלוויין.

 

 

אלא שבשנים האחרונות השתנו לא מעט דברים בשוק התקשורת, שמערערים את התזה של רשות ההגבלים. ראשית, קצב הגלישה באינטרנט גדל, כך שכיום שחקנים חדשים יכולים להציע טלוויזיה על גבי האינטרנט, גם ללא שליטה בתשתית הפיזית, כמו ה־VOD של yes. בנוסף, בימים אלה יוצא לדרך מיזם הסיבים האופטיים על גבי תשתיות חברת החשמל, שיספק תשתית קווית שלישית מהירה, שגם עליה ניתן יהיה להעביר שידורי טלוויזיה.

 

במשרד התקשורת לא התנגדו במהלך השנים לאישור המיזוג בין בזק ל־yes, והשר הקודם משה כחלון אף הביע תמיכה בצעד זה באופן פומבי בראיון ל"כלכליסט". עם זאת, במשרד מאמינים כי ביטול הגבלות ההפרדה המבנית בין בזק ל־yes — ובעיקר האפשרות שלהן למכור חבילות משותפות — צריכה להיעשות רק לאחר יישום רפורמת השוק הסיטונאי, שבמסגרתה בזק תפתח את התשתיות שלה לשימוש מתחרותיה.

 

בתגובה לעתירה שהגישה בזק, החליט בית הדין להגבלים עסקיים ב־2009 להפוך את החלטת הרשות ולאשר את מיזוג בזק ו־yes תחת תנאים מגבילים. אולם הרשות ערערה על החלטה זו לבית המשפט העליון ששב ואסר על המיזוג בין החברות. אלוביץ' ויורוקום — אז בעלי מניות מיעוט ב־yes — תמכו לאורך התהליך בעמדת הרשות כי אין לאשר לבזק להשתלט על yes.

 

אך בסוף 2009 סיפור המיזוג בין בזק ו־yes הפך למורכב עוד יותר, כשאלוביץ' רכש את השליטה בבזק מידי קבוצת אייפקס־סבן־ארקין תמורת 6.5 מיליארד שקל. כתנאי לאישור הרכישה הורתה רשות ההגבלים לאלוביץ' למכור את אחזקותיו ב־yes לצד שלישי עד לתאריך שנותר חסוי, כשבינתיים נדרש אלוביץ' להפקיד את מניות יורוקום ב־yes אצל נאמן שיתפקד כבעלים. על יורוקום נאסר לתת הוראות או הנחיות לנאמן.

 

אלא שמכירת מניות יורוקום ב־yes לא היתה עסק פשוט מאחר שלא רבים הסכימו להיכנס לשותפות עם בזק כחברה עמוסת חובות. בנוסף, העברת השליטה לצד שלישי היתה דוחפת את בזק להקים חברת טלוויזיה משלה וצעד זה עלול היה לפגוע באופן משמעותי בכוחה ומעמדה של yes בשוק. אלוביץ' ככל הנראה גם לא שש לוותר על yes, ובסוף 2010 הוא פנה לרשות ההגבלים בבקשה לשוב ולבחון את נושא אישור המיזוג עם בזק. בדיקה זו מסתיימת כעת עם קבלת האישור המיוחל מבחינת אלוביץ'.

לכתבות נוספות בנושא שוק ההון 

 

בטל שלח
    לכל התגובות