בשקט בשקט הבנקים הגדולים באירופה מצאו דרך לייצר רווח קל
הרגולטור האירופי הגביר את הלחץ להגדלת הלימות ההון, ושעון החול של הבנקים האירופיים הולך ואוזל. במציאות שבה הנפקת מניות היא לא אופציה, הבנקים מצאו שיטה יצירתית כדי לעמוד בדרישות הנוקשות: רכישה עצמית של אג"ח הנסחרות בדיסקאונט. עם זאת, עבור חלקם מדובר בטיפה בים
בימים האחרונים הבנקים האירופיים מצאו דרך חדשה ומפתיעה שמייצרת עבורם רווחים של מיליארדים. מה שהתחיל כיוזמה פרטית של בנק אחד עם תעוזה לבצע קנייה עצמית של איגרות חוב שנסחרו בדיסקאונט עמוק, הפך בן לילה למבול של בנקים שמנסים לנצל את מחירי השוק הנמוכים במטרה לייצר רווחי הון. מה שהיה נחלתם של בנקים בעייתיים שחסר להם הון, הפך בתוך ימים ספורים לדרך התנהלות מרכזית של בנקים מהשורה הראשונה. הרגולטור הופתע בתחילה, אך היום הוא אינו מסתיר את שביעות רצונו מהדרך היצירתית שמצאו הבנקים לתגבור ליבת ההון.
רכישה עצמית של אג"ח לצד מכירת נכסי סיכון, הקטנה או עצירה של הדיבידנד לבעלי המניות ומהלכי התייעלות מסיביים שכוללים פיטורי עובדים - כל אלה הפכו לכלי עבודה מרכזיים שמסייעים לבנקים להשיג את דרישות ההון המאתגרות של הרגולטור. ברור מאליו שלא כל הבנקים ביבשת יצליחו לעמוד בדרישות ההון של הרגולטור, והבנקים היותר חלשים יועברו, קרוב לוודאי, לשליטה ממשלתית. עם זאת, הפעלתנות והיצירתיות של הבנקים ראויות לציון, ובהחלט יכולות להציל כמה בנקים, לפחות עד ששוק הנפקות האקוויטי ייפתח ויאפשר לבנקים לחדש את ההון בצורה ישירה.
הרגולטור מעלה את דרישות הון
המפקח על הבנקים באירופה (ה־EBA) הפתיע בסוף אוקטובר האחרון כאשר שילב ידיים עם הדרגים הפוליטיים במדינות האיחוד האירופי בניסיון לתרום את חלקו במאמץ הלאומי להחזרת האמון במערכת הבנקאית. הואיל ובאותם ימים צצו חדשות לבקרים שמועות על בנקים שחסר להם הון, הרגולטור החליט להעלות באופן דרמטי את דרישות ההון ולהציב לוח זמנים קצר ליישום המהלך.
נקדים ונאמר, שהן כמות ההון הנדרשת והן לוח הזמנים ליישום הכללים החדשים הרחיקו לכת הרבה מעבר לדרישות שעומדות בבסיס כללי באזל 3. כך, למשל, בעוד שכללי באזל 3 הסתפקו בליבת הון של 7% שתגדל באופן הדרגתי עד לשנת 2019, היעד היומרני שהציב הרגולטור האירופי לבנקים הוא להגיע לשיעור של 9% ליבת הון ראשוני כבר עד יוני 2012.
מאתגר ככל שזה נשמע, ניכר כי מרבית הבנקים דווקא היו יכולים להשיג את היעד המדובר אילולא הרגולטור הוסיף דרישה דרקונית ומפתיעה: גיוס כרית הון שתוכל לפצות על ההפסדים בתיק האג"ח הממשלתיות. דרישה זו היא בבחינת סיבוב פרסה במדיניות, שהרי מלכתחילה הבנקים החזיקו כמויות אדירות של אג"ח ממשלתיות — רק משום שהרגולציה דחפה אותם לנהוג כך.
זה המקום להזכיר כי במשך שנים הרגולטור הגדיר את האג"ח הממשלתיות של מדינות גוש היורו בתור נכס חסר סיכון - וזה ההסבר לכך שבנק צרפתי כמו BNP, למשל, "נתפס" במשבר כשברשותו אג"ח של ממשלת איטליה בערך נקוב של 28 מיליארד יורו (שווה ערך למחצית מהון המניות של הבנק).
בעקבות ההוראה החדשה ניתן היה להניח שבנקים ינסו להיפטר לפחות חלקית מהאחזקות שלהם באג"ח ממשלתיות. אולם, הרגולטור שצפה את מכירת החיסול של אג"ח ממשלתיות בלם זאת, כאשר הודיע מבעוד מועד שצורכי ההון שנקבעו לכל בנק הם בהתאם לתיק האחזקות כפי שזה היה בסוף ספטמבר. מכאן, שכלל לא משנה מה יהיה שיערוך תיק האג"ח הממשלתיות ביוני 2012 - צורכי ההון של הבנקים קבועים וידועים כבר מהיום.
הבנקים אינם מקשה אחת: שלושה סוגים
הרגולטור האירופי קבע כי 70 הבנקים הגדולים ביבשת צריכים לתגבר את ההון שלהם בהיקף של 115 מיליארד יורו. אולם בחינה מדוקדקת מעלה שהבנקים האירופיים אינם עשויים מקשה אחת, וכי ניתן לחלק אותם בצורה גסה לשלוש קבוצות מרכזיות: בקבוצה הראשונה נמצאים בנקים שמצב ההון שלהם הנו ללא דופי. קרי, יש להם כבר היום מספיק הון כדי לעמוד בדרישת הרגולטור ליוני 2012, כולל כרית ההון המיוחדת בגין שיערוך תיק האג"ח הממשלתיות. בקבוצה זו ניתן למצוא, למשל, את כל הבנקים הגדולים בבריטניה (כגון ברקליס ו־HSBC), את כל הבנקים הגדולים בשבדיה (כגון Nordea ו־SEB), את מרבית הבנקים הגדולים בהולנד (כגון רבובנק, ING ו־ABN Amro) ובנקים נוספים כגון קרדיט אגריקול הצרפתי.
בקבוצה השנייה נכללים בנקים שנצטוו להגדיל את ליבת ההון שלהם, אולם ניכר כי מחסור ההון שלהם הנו מינורי והם צפויים להצליח לעמוד ביעד בקלות יחסית. בנקים בקבוצה זו הם, למשל, BNP הצרפתי שנדרש לתגבר את ליבת ההון שלו ב־1.5 מיליארד יורו נוספים, או ענק הבנקאות הגרמני דויטשה בנק שנדרש לגייס 3.2 מיליארד יורו.
הקבוצה השלישית היא של בנקים שנידונו דה־פקטו לקבל סיוע ממשלתי ולהיות מולאמים במידה כזו או אחרת. בנקים אלו נדרשו על ידי הרגולטור לגייס סכומים בלתי אפשריים מבחינתם, ולכן זהו רק עניין של זמן עד שיעלו לככב בכותרות בעקבות כישלונם להשיג את ההון הדרוש. בקבוצה זו ניתן לציין בנקים גדולים וחשובים כמו סנטנדר, הבנק הגדול ביותר בספרד, שנדרש לגייס 15.3 מיליארד יורו, או יוניקרדיט, הבנק הגדול ביותר באיטליה, שרוב הסיכויים שייכשל בניסיון לתגבר את ההון שלו ב־8 מיליארד יורו עד יוני 2012, כפי שנדרש.
אגב, תהליך ההלאמות שאנו מתארים לא רחוק - הוא קורה בימים אלה הלכה למעשה. ממשלת בלגיה הלאימה לאחרונה את בנק דקסיה שנזקק לתגבר את ההון ב־6.3 מיליארד יורו. קומרצבנק, הבנק השני בגודלו בגרמניה, מתקשה להשיג 5.3 מיליארד יורו, וגם הוא צפוי לסיים בידיים ממשלתיות.
מעלים בשקט את הלימות ההון
שעון החול של הבנקים מתקתק מהר, אולם מעל לפני השטח נדמה שהבנקים לא ממהרים לפעול. בחודשים האחרונים אף בנק לא ביצע הנפקה של הון מניות, וניכר כי שילוב של שוק מניות תנודתי ושברירי, עם התמחור הנוכחי של המניות - מנע מהבנקים את האפשרות לחדש את ההון שלהם ממקורות שוק.
אנו בדעה שעוד יגיע זמנן של הנפקות המניות לכשהתנאים בשוק יבשילו, אולם בינתיים אנו מזהים שהבנקים דווקא לא מתבטלים. ההפך הוא הנכון - מבט מעמיק יותר חושף פעלתנות מרשימה מצדם של הבנקים שמשפרים עמדות, מחזקים את ההון ומשפרים את איכותו - כל זאת מבלי לגייס הון בדרך של מניות.
אחת הדרכים הטריוויאליות לחיזוק ההון היא טיפול במכנה במקום במונה. במילים אחרות, במקום להגדיל את כמות ההון הבנק יכול להקטין את נכסי הסיכון שלו (RWA). זאת הסיבה שיותר ויותר בנקים מוכרים פעילויות שאינן בליבת הפעילות ובדרך זו מצמצמים את המאזן שלהם ומחזקים את הלימות ההון. כך, למשל, קרדיט אגריקול מכר בשבוע שעבר את יחידת הפריווט אקוויטי הפרטית שלו שלו והוריד בכך קרוב למיליארד יורו של נכסי סיכון. דוגמה נוספת היא המהלך של הבנק הבריטי RBS שהוריד מהמאזן את תיק האג"ח הרעילות שמגובות בנדל"ן, מכר 25% ממנו, והעביר את התיק לניהול של בלאקרוק לקראת מכירת יתרת אחזקותיו.
במקביל להקטנת נכסי הסיכון, הבנקים האירופיים מתחילים להפנים כי העיתוי הנוכחי הוא הזדמנות טובה להקטין את מצבת כוח האדם, לצמצם את הבונוסים לעובדים, והואיל וממילא השנה תיגמר בהפסד לגבי כמה מהם - בנקים כמו סוסייטה ג'נרל וקרדיט אגריקול הצרפתיים הקדימו להצהיר כי לא יחלקו דיבידנד לבעלי המניות עבור שנת 2011.
הדרך היצירתית לייצר רווחי הון
מעבר לאמור לעיל, לאחרונה הבנקים מצאו מקור רווח חדש ומפתיע, אשר מקדם אותם בכל מה שקשור לתגבור הלימות ההון. מסתבר שתחת הכותרת התמימה "ניהול התחייבויות" (Liability Management) הבנקים מצליחים לייצר רווחים של מיליארדים, תוך כדי שהם זוכים לעידוד הרגולטור ושיתוף פעולה לא רע מצד ציבור המשקיעים.
מדובר בהליך פשוט יחסית שבו הבנק פונה לציבור מחזיקי שטרי ההון שלו (מסוג הון ראשוני או הון משני) ומציע לקנות מהם את האג"ח במחירים שמשקפים אפילו פרמיה קלה על מחיר השוק. מיד עולה השאלה: כיצד ייתכן שקנייה עצמית של שטרי הון עוזרת לחיזוק ההון? והתשובה על כך פשוטה מאוד: הבנקים קונים את האג"ח בדיסקאונט עמוק ביחס לערך הנקוב שלהן ולכן התוצאה המיידית של רכישה עצמית היא רווח הון, שעושה דרכו לרווחים הצבורים של הבנק ומחזק את ליבת ההון.
יש לציין, כי במהלך המתואר, לא רק שהבנק מצליח להיפטר מאג"ח שמהווה הון ראשוני (שכאמור אינו נכלל בליבת ההון), אלא הוא אף פוטר את עצמו מהתהליך הארוך והמייגע של ההמתנה לפדיון אג"ח שממילא ההכרה בה בתור חלק מההון נשחקת באופן הדרגתי ב־10% לשנה, במקביל ליישום כללי באזל.
החלוץ בהשקת גל הרכישות הנוכחי, בדיוק לפני חודש ימים, היה סנטנדר הספרדי. הבנק הציע לקנות מציבור המשקיעים 9 סדרות אג"ח שהן במעמד של הון משני ולשלם תמורת כל אחת מהן מחיר ממוצע של כ־90 סנט. מכיוון שקופת המזומנים של סנטנדר הנה מדולדלת ממילא, הבנק הציע שהוא לא ישלם למחזיקי האג"ח במזומן, אלא הוא ישלם על ידי הנפקת אג"ח אחרות שהן במעמד של חוב בכיר. ההצעה של הבנק נתפסה כלא אטרקטיבית וזכתה להיענות צוננת של רק רבע ממחזיקי האג"ח. כך או אחרת הבנק הצליח לרכוש כ־1.7 מיליארד יורו ולייצר מהמהלך רווח הון.
לאחר הניסיון הספרדי, היו אלה הבנקים הצרפתיים אשר ניסו את כוחם. ענק הבנקאות הצרפתי BNP זכה גם כן לשיעור היענות חלש יחסית (26% מבעלי האג"ח). אולם, בכל זאת הוא הצליח לקנות חזרה אגרות חוב בהיקף של חצי מיליארד יורו, ולייצר מהמהלך רווח הון של 200 מיליון יורו. במקביל, הבנק הצרפתי סוסייטה ג'נרל יצא ביוזמה משלו. הוא הציע לקנות במזומן תשע סדרות אג"ח של הון ראשוני והון משני, ולאחר שהשקיע לטובת העניין 1.4 מיליארד יורו, המהלך הניב לו רווח הון של יותר מ־400 מיליון יורו. זה המקום להדגיש שוב כי רווח ההון נבע מכך שהבנק רכש את האג"ח במחיר ממוצע של 60 סנט, ומכך שהצליח לזכות להיענות של 33% ממחזיקי האג"ח.
בתוך כמה ימים שכפלה כמות אדירה של בנקים את השיטה. בזמן שהבנקים מודעים היטב לבעיית הנזילות בשוק המשני, הם השיקו תוכניות לרכישה עצמית בדיסקאונט מהותי, ואפילו אם לעתים שיעור ההיענות לא גבוה - הם הצליחו בכל זאת לייצר לעצמם רווחי הון קלים. בהקשר זה נציין את הקומרצבנק הגרמני שקנה את האג"ח של עצמו במחירים של 52–40 סנט ויצר לעצמו רווח הון של 700 מיליון יורו. ולמשל, ואילו הבנק ההולנדי ING שקנה אג"ח שהוא בבחינת הון ראשוני והון משני במחירים של 80–70 סנט ובכך סידר לעצמו רווח הון של 745 מיליון יורו.
הבנק האחרון שהשלים מהלך מהסוג הזה בשבוע שעבר היה בנק ברקליס הבריטי. הבנק הציע לרכוש אג"ח בסכום כולל של 2.5 מיליארד ליש"ט וזכה להיענות מכובדת (במיוחד בקרב מחזיקי האג"ח הנקובות בליש"ט).
בשולי הדברים נציין כי לגל הבנקים המנסים להשיג רווחי הון, הצטרפו בימים האחרונים גם בנקים שניסו להשיג מטרות נוספות. כך, למשל, הבנק הבריטי לוידס' ניצל את הפעלתנות בשוק כדי לתאם ציפיות מול ציבור המחזיקים באג"ח נחותה, שקיימת בה אופציה לפדיון מוקדם במהלך שנת 2012. במסגרת זאת, הבנק הציע לציבור מחזיקי האג"ח להמיר סדרות בליש"ט, בדולר, ביורו, בדולר קנדי ובדולר אוסטרלי, ולקבל בתמורה אג"ח דומות, בעלות קופון מפנק (בשיעור של 10%–12%), אך שתאריך הפדיון שלהן רחוק יותר (פדיון סופי בשנת 2021, ואופציה לפדיון מוקדם ב־2016).
בשורה התחתונה לוידס' זכה להיענות של 61% מציבור המחזיקים, מה שמעיד על כך שהמהלך השיג את מטרתו.
השורה התחתונה: בנקים אירופים רבים יתקשו לעמוד בדרישות הרגולטור האירופאי ולהציג עד יוני הקרוב הלימות הון של 9%. לאור הקושי בביצוע הנפקת מניות, החלו הבנקים לבצע רכישה עצמית של אג"ח בדיסקאונט משמעותי מהלך שייצר רווחי הון מכובדים.
הכותב הוא אסטרטג ראשי לשווקים הבינלאומיים בבית ההשקעות אי.בי.אי
