ההזדמנות של הברוקרים: קרנות הנאמנות יחויבו לערוך מכרז לשירותי הברוקראז'

אתמול בשעות אחר הצהריים אישרה מליאת רשות ני"ע את התיקון לחוק השקעות משותפות בנאמנות באופן שיגביל את היקף שירותי הברוקראז' (קנייה ומכירה של ני"ע) שמקבלות קרנות הנאמנות מגופים הקשורים אליהן ל־20% מסך כל שירותי הברוקראז' שבהם משתמשות הקרנות. ההגבלה תחול על קרנות שנמצאות תחת אותה בעלות שתחתיה נמצאים ספקי הברוקראז' שלה. התיקון, שצפוי לחולל מהפכה בשוק הברוקראז', ייכנס לתוקף בפברואר 2011.

אגף שוק ההון באוצר כבר יישם חקיקה דומה בנוגע לשירותי הברוקראז' שבהן משתמשות קופות הגמל, שעליהן הוא מפקח. החשיבה הראשונית - הן של רשות ני"ע והן של אגף שוק ההון - היתה לאסור לחלוטין עבודה עם צדדים קשורים. באוצר המתינו לקבלת החלטה של הרשות בנושא, ובינתיים הגבילו את העבודה עם הבית ל־20%. כעת, כשהרשות קיבלה החלטה לאפשר לקרנות הנאמנות להשתמש בשירותי הבית, במגבלת 20%, צפויים באוצר ליישר קו עם ההחלטה. אלא שהמתווה שעמו יצאה הרשות שונה בהיבט מהותי ביותר מזה של קופות הגמל: התנאי היחיד לבחירת חברת הברוקראז' שתספק את השירותים מחוץ לבית של קרן הנאמנות הוא תנאי של מחיר, בעוד שקופות הגמל יכולות להוסיף לשיקולים גם פרמטר של איכות.

על פי המצב הקיים כיום בקרנות הנאמנות, התקשרות של מנהל קרן לקבלת שירותי ברוקראז' (קנייה ומכירה של ני"ע) נעשית ברוב המקרים עם חברה סוחרת (ברוקר) הקשורה אליו. כך, למשל, קרנות הנאמנות של כלל פיננסים משתמשות בדרך כלל בשירותי תיווך הקנייה והמכירה של כלל ברוקראז'.

ההתקשרות האמורה יוצרת פוטנציאל לניגודי עניינים בשני אופנים. האחד הוא חשש לפעילות חיבוץ. מדובר במצב שבו מנהל קרן עלול להגביר את הפעילות בקרנות שלו כדי להגדיל את רווחי החברה הסוחרת הקשורה (כתוצאה מריבוי עמלות קנייה ומכירה). האופן השני הוא הפיכת הקרן ל"לקוח שבוי", שאינו נהנה מפירות התחרות החופשית, ועלול לשלם תעריפי עמלות גבוהים מאלה שהיו עשויים להיקבע בשיווי משקל תחרותי בשוק הברוקראז'.

על פי החוק הקיים כיום, אסור אמנם לחבר הבורסה הקשור לגבות מנכסי הקרן עמלה העולה על המקובל עבור עסקאות מאותו סוג עם לקוחות אחרים, אלא שהדבר עדיין לא פותר את בעיית חוסר התחרות. רשות ני"ע מצאה, כי ההסדר הקיים הביא לרמת מחירים גבוהה, והיא מעריכה כי פתיחת השוק לתחרות אמיתית על המחיר תוביל להורדת עמלות הקנייה והמכירה בברוקראז' בעשרות אחוזים.

על פי ההסדר החדש, מנהל קרן יחויב לבצע מכרז לשם התקשרות בהסכם לקבלת שירותי ברוקראז'. כדי למנוע "מכרז תפור" לטובת החברה הקשורה למנהל הקרן, חברות קשורות יהיו פטורות מהשתתפות במכרז. עם זאת, היקף עסקאות הברוקראז' שניתן לשלם עבורן מנכסי הקרן לחברות קשורות יוגבל, כאמור, כך שחלקה של חברה סוחרת קשורה לא יעלה על 20% מהתמורה שמשלמת הקרן עבור שירותי ברוקראז'. יתרה מכך, תנאי ההתקשרות עם החברה הקשורה לא יהיו נחותים מתנאי ההתקשרות עם הזוכה במכרז. המשמעות: נכסים בהיקף של עשרות מיליארדי שקלים צפויים לחפש להם פלטפורמת מסחר חדשה מחוץ לחממה הביתית, באופן שיפתח את שוק הברוקראז' לתחרות אמיתית.

נוסח תיקון החוק המוצע כולל כמה כללים. להלן המרכזיים שבהם.

כלל 1: עריכת מכרז

מנהל הקרן יערוך מכרז ביחס לכל הקרנות בניהולו, ביחס לקרנות בעלות מאפיינים דומים מבחינת מדיניות ההשקעות שבניהולו, או ביחס לקרנות מסוימות. מנהל הקרן יוכל לפצל התקשרויות עם כמה חברות סוחרות, כדי לאפשר לו להגיע לתעריפי עמלות אופטימליים שישולמו מנכסי הקרנות, על ידי התקשרות עם חברות שונות עבור קרנות בעלות מאפיינים שונים. זאת כמובן כי עלויות קנייה ומכירה של מניות (בקרן מנייתית) שונות מעלויות אלה באג"ח (קרן אג"חית), והבדלים בעלויות אלה קיימים גם בין קרנות המשקיעות בארץ לקרנות המשקיעות בחו"ל.

כלל 2: תנאי סף

התיקון לחוק קובע כי אסור למנהל הקרן לקבוע כתנאי להשתתפות במכרז שעל נותן השירות (הברוקר) לספק בנוסף לשירותי ברוקראז' גם שירותים שמקובל היום לקבלם כנלווים לשירותי הברוקראז', כמו אנליזה ותפעול. זאת לאור העובדה כי אין מניעה להתקשר עם ספקי שירותים אלה בנפרד. תנאי זה עורר התנגדות חריפה בקרב חברות הברוקראז', שמסתמכות על מחלקת המחקר שלהן (Sell side) כדי למשוך לקוחות להשתמש בחדר המסחר שלהן.

בשוק הברוקראז' יש הסכמה בלתי כתובה בין הגופים מוסדיים המשתמשים בשירותי הברוקראז' לספקי השירות, שלפיה אם הגוף המוסדי מבצע רכישה על בסיס נייר המלצה שקיבל מהברוקר, הוא אמור לבצע את הקנייה דרכו. האנליזה כיום לא מסופקת כמוצר עצמאי, אלא ככלי שיווקי למשוך לקוחות. ברגע שאסור יהיה על גוף מוסדי להביא פרמטר זה בחשבון, תהיה עדיפות ברורה לספק השירות שמציע את עמלות הקנייה והמכירה הנמוכות ביותר, ולא יהיה כל ערך למערך האנליזה האיכותי שלו כבסיס לגביית עמלות גבוהות יותר.

כלל 3: תקופת ההתקשרות

מנהל קרן רשאי להתקשר עם חברה סוחרת אחת או יותר לתקופה שלא תעלה על שלוש שנים. לאחר תקופה זו ניתן להאריך את ההתקשרות בשנה נוספת, באישור ועדת הביקורת והדירקטוריון של מנהל הקרן, ולאחריה בשנה אחת נוספת בלבד.

כלל 4: אופן בחירת הזוכה

הזוכה במכרז ייבחר בהתבסס על תעריפי העמלות שהציע. לטענת הרשות, מאחר ששירותי הברוקראז' הניתנים על ידי החברות הסוחרות דומים באופיים ובטיבם (אם כי כאמור השירותים הנלווים, בדמות האנליזה, יכולים להיות שונים), הפרמטר שנקבע כבסיס לבחירת הזוכה הוא המחיר. למרות זאת, מנהל קרן יכול שלא לבחור בהצעה הזולה ביותר, ובלבד שיינתן אישור של הגורמים המתאימים, ובהתקיים נסיבות מיוחדות שיירשמו בפרוטוקול. הרשות פרסמה במרץ האחרון טיוטה ראשונית של התיקון להערות הציבור. הערת הציבור המהותית ביותר, שלדעת סגל הרשות לא היה מקום לקבלה, התייחסה למבחנים לבחירת הזוכה במכרז. לפי ההערות, ראוי היה לאפשר למנהל הקרן להעריך את הצעות המכרז לא רק לפי פרמטרים של מחיר (תעריפי עמלות) אלא גם לפי פרמטרים של איכות.

הרשות התנגדה להערה, בטענה כי קיים חשש שמתן אפשרות להעריך פרמטרים איכותיים שונים במסגרת ההצעות יביא ל"הלבנת שירותים" נלווים לברוקראז', שלגבי חלקם חל איסור לפרוע את התשלום עבורם מנכסי הקרנות. החוק מתיר לגבות מנכסי הקרן רק דמי ניהול ועמלות קנייה ומכירה, ותו לו. למעשה, לטענת הרשות, ברגע שהמחיר מגלם בתוכו פרמטרים של איכות ולא רק של מחיר השירות (עמלות הקנייה והמכירה), הוא פחות שקוף למנהל הקרן. כך, למשל, חברות ברוקראז' רבות נוהגות לספק לקרן הנאמנות שירותי לוואי, כמו תשתיות בקרה, הבודקות אם הקרן פועלת לפי המדיניות התשקיפית שלה. על שירותים אלה אסור לגבות תשלום מנכסי הקרן, וברגע שהמחיר כולל פרמטרים איכותיים, הוא מאפשר פתח לעקוף את המגבלה האמורה.

אם משווים את הדרישה האמורה לזו המיושמת בקופות הגמל, מגלים הבדל שיוצר פער של ממש בין הרגולציה בנושא על הקופות לבין זו שעל הקרנות. במסגרת המכרז שנדרשת לערוך קופת הגמל לפי תקנות הפיקוח על שוק ההון, היא רשאית לשקלל פרמטרים איכותיים כמו אנליזה ומחקר, ואינה חייבת לבחור את ההצעה הזולה ביותר. מעניין יהיה לראות אם אגף הפיקוח יישר קו עם הרשות גם בעניין זה, או ימשיך בקו שהוביל, שמאפשר למנהלי הקופות לבחור בחדרי מסחר יקרים יותר.

כלל 5: התקשרות עם חברה קשורה

כאמור, מנהל הקרן יוכל להתקשר עם חברה סוחרת בתוך הבית ללא מכרז, במגבלות שהוזכרו לעיל. אלא שנוסף להן מציעה הרשות לקבוע כתנאי כי החברה הקשורה תספק את שירותי הברוקראז' בעצמה. זאת כדי למנוע מצב של הסדרי סוכן ראשי־סוכן משנה הנהוגים כיום בשוק, שבמסגרתם ניתן השירות בפועל על ידי גורם שאינו קשור למנהל הקרן, אך חבר הבורסה הקשור גוזר קופון משמעותי ביותר מהעמלה המשולמת. בפרקטיקה הנהוגה כיום יש ברוקר ראשי שמעביר עסקאות לברוקר משנה, שבפועל מספק את השירות ובדרך גוזר חלק משמעותי מהעמלה, והיא מוכיחה ביתר שאת את קיומם של "שומנים" בחברות הברוקראז' בין המחיר שהן משלמות כחברות בורסה עבור קנייה ומכירה, לבין העמלות שהן גובות מהלקוחות.