ראיון "כלכליסט" - מנהל תחום התקשורת ב-S&P אירופה: "עסקאות בזק ופרטנר - ממונפות מאוד"

בשתי עסקאות התקשורת הגדולות שנערכו בשנה האחרונה בישראל בלט אלמנט המינוף הגדול יחסית.

כשסקיילקס של אילן בן־דב רכשה את גרעין השליטה בפרטנר תמורת 5.1 מיליארד שקל, היא נעזרה בהון עצמי בהיקף של 610 מיליון שקל בלבד. שאר הסכום הגיע מהלוואות (בהן הלוואת מוכר של האצ'יסון), הנפקת איגרות חוב ומכירת מניות פרטנר לשותפים.

בעסקה לרכישת גרעין השליטה בבזק, שהיקפה הכולל עמד על 6.5 מיליארד שקל, נעזרה בי־קומיוניקיישנס שבשליטת שאול אלוביץ' בהלוואות (כולל הלוואת גישור) בסכום כולל של כ־5.1 מיליארד שקל. שאר הסכום מומן ממזומנים שהגיעו לחברה בעקבות מכירת פעילות התקשורת של 012 סמייל והון עצמי, כאשר הלוואת הגישור הוחזרה באמצעות קבלת דיבידנד מבזק כשבועיים לאחר השלמת העסקה.

מאחר שבעסקת פרטנר עמד יחס המינוף להון העצמי על 1:9 ובעסקת בזק על 1:4, טוענים רבים בשוק ההון כי העסקאות הממונפות יוצאות מכלל שליטה. האם יחסי המינוף בעסקאות התקשורת בישראל הם אכן יוצאי דופן?

לפחות לדעת גאי דה־לונדס, מנהל פעילות הטלקום, המדיה והטכנולוגיה בשלוחה האירופית של חברת הדירוג סטנדרד אנד פור'ס (המחזיקה במעלות), התשובה היא בהחלט חיובית. "באירופה רוב העסקאות הללו מתבצעות לפי מינוף שמרני הרבה יותר, כשבזמן האחרון עמד יחס המינוף להון העצמי על 1:2 או 1:2.5 בלבד", הוא אומר בראיון ל"כלכליסט".

מהי הסיבה לזהירות הנוכחית באירופה?

"בשנים 2002–2003 נעשו עסקאות ממונפות רבות שחלקן גרמו לזעזועים פיננסיים. לכן החברות היום נזהרות הרבה יותר מרמת מינוף שלדעתן עלולה לסכן אותן".

לדברי דה־לונדס, מגזר הטלקום - לעומת מגזרים אחרים - מתאפיין בפער רחב בין תשואת הדיבידנד הנאה, מצד אחד, לבין עלות החוב, מצד שני. "תשואת הדיבידנד של חברות תקשורת רבות עומדת על 8%–9%, אבל הן מתקשות לגייס הון בגלל המצב בשווקים".

רגולציה ודירוג

האם רצונם של הרוכשים לכסות את השקעתם באמצעות חלוקה אגרסיבית של דיבידנדים פוגעת ביכולתן של החברות להתנהל עם הון מספק?

"זו בהחלט בעיה שחלק מהחברות באירופה מתמודדות איתה. טלקום איטליה למשל, נהגה לחלק דיבידנדים נאים אבל לפני שנתיים החליטה ההנהלה שעליה לדאוג יותר לתזרים ופחות לכיסם של המשקיעים. לכן הדיבידנדים קוצצו. בחברות אחרות, משיכת הדיבידנדים מונעת פעילות של השקעות ואפילו רכישות.

"חברות תקשורת שמתמקדות בתחום הלא־סלולרי חייבות להשקיע בפריסת תשתית אופטית כדי להעניק שירותי פס רחב שיאפשרו לגייס לקוחות ולשמר אותם. אם אין להן מספיק הון כדי לבצע השקעה שכזו, הן ימשיכו להפסיד לקוחות גם בטווח הארוך. תחום התקשורת אינו דומה לתחום שירותים אחר. בתקשורת חייבים להשקיע כל הזמן בתשתיות ובטכנולוגיות חדשות. מינוף גבוה מדי לחברות תקשורת מקשה עליהן לנהל במקביל מדיניות השקעות פרואקטיבית".

עד כמה מושפע הדירוג של חברות התקשורת הישראליות מהצהרות ומפעולות של משרד התקשורת?

"מכיוון ששוק התקשורת מכיל אלמנט משמעותי של רגולציה, אנחנו בהחלט מתייחסים לכך כשאנחנו משקללים דירוגים. מנגד, לא כל מה שיכול להיתפס כמהלך רגולטורי משמעותי מוביל בהכרח להשפעה פיננסית שצריכה להתבטא בשינוי הדירוג. למשל, סוגיית דמי הקישוריות שמסעירה מאוד את השוק שלכם כרגע. גם אם משרד התקשורת יוריד את דמי הקישוריות, לא בטוח שהמחירים יירדו. מנגד, לעיתים הפחתה של דמי הקישוריות לא מורידה בפועל את התעריפים, כפי שראינו למשל בספרד."

ומה יקרה בישראל?

"במקומות שבהם השוק יציב מבחינה תחרותית, כמו בענף הסלולר הישראלי, שינוי בדמי הקישוריות לא יביא לשינוי בשוק. כדי לעודד תחרות, הרגולטור צריך לסייע למפעיל חדש להיכנס לשוק, ולגבש מדיניות מתאימה של חלוקת תדרים. הפחתת דמי הקישוריות בישראל, אם וכאשר תתרחש, בוודאי תדרוש מאיתנו לעדכן את תרחישי הרווח של החברות הסלולריות ולראות האם יש צורך לנקוט פעולה כלשהי לגבי דירוגן".

נדמה שהחברה שניצבה באחרונה בעין הסערה בכל הקשור לשינוי דירוג החוב היתה פרטנר. מחזיקי האג"ח התנגדו לביצוע הפחתת הון בסכום של 1.4 מיליארד שקל, וחששו כי החברה לא תוכל לעמוד בחובה. כפשרה נקבע שהפחתת ההון תבוצע, אבל פרטנר תפצה את בעלי האג"ח ותעלה את שיעור הריבית הניתנת להם, אם סטנדרד אנד פור'ס תפחית את הדירוג.

עד כה סטנדרד אנד פור'ס לא הורידה את דירוג החוב של פרטנר, אולם חברת הדירוג מודיס דווקא כן. בהקשר זה מוכן דה־לונדס רק להצהיר כי ייתכן שהקריטריונים של מודיס שונים מאלו של חברתו.

סבסוד סמארטפונים

14 אנליסטים בחטיבה האירופית של סטנדרד אנד פור'ס מסקרים את פעילותן של כ־130 חברות טכנולוגיה ותקשורת,

ובכלל זה חברות הפועלות באפריקה, במפרץ הפרסי וכמובן גם בישראל. 2009 היתה טובה מאוד לחברות התקשורת הישראליות, ודירוגי החוב שלהן משקפים זאת למרות חודשי המיתון שאפיינו את מחצית השנה הראשונה.

באירופה, מנגד, לא זכו חברות התקשורת לשנה מלטפת. "לעומת מגזרים אחרים", מסביר דה־לונדס, "נראה שחברות התקשורת נפגעו אמנם פחות, אבל בכל זאת הן נפגעו. ציפינו ש־2009 תהיה שנה בעייתית לספקי התקשורת באירופה, בעיקר במגזר העסקי. בדיעבד, החברות סבלו יותר משציפינו כיוון שהכלכלה צמחה בקצב אטי משחזינו".

"חברות התקשורת בגרמניה, איטליה, בריטניה וספרד סבלו יותר", מעיד דה־לונדס, "בעוד שספקיות התקשורת בצרפת רשמו שנה סבירה. החברות הסלולריות באירופה הפגינו חולשה ב־2009, ואנחנו צופים שהמגמה תימשך גם ב־2010, כיוון שיש קשר ישיר בין צריכת שירותי הסלולר לתוצר המקומי הגולמי, וקיים מתאם בין שיעור האבטלה לתעבורה על רשתות הסלולר. לפי התחזיות, האבטלה צפויה להגיע השנה לשיאה, ולכן אנחנו גם לא אופטימיים לגבי שוק הסלולר בחלק גדול מהיבשת".

המצב יכול היה להיות גרוע יותר, אלמלא מיהרו החברות לקצץ בהוצאותיהן. טלקום איטליה, למשל, קיצצה בהוצאותיה והצליחה להגיע לאיזון ברווח התפעולי שלה למרות ירידה של 12% בהכנסות מפעילות הסלולר.

הירידה בתזרים המזומנים גרמה גם לקיצוץ בהשקעות (capex) בשיעור ממוצע של 13%. מאחר שמדובר בנתון ממוצע, הוא מגלם בתוכו קיצוצים גדולים יותר — לדוגמה, חלק מהחברות המשיכו להשקיע בשווקים מתפתחים, בעוד שבמדינות הבית נרשם קיצוץ מהותי.

האם ב־2010 ישובו החברות להשקיע? טלקום איטליה ובריטיש טלקום, כמו חלק גדול מחברות התקשורת הגדולות, קיצצו משמעותית בחלוקת הדיבידנדים - עובדה שהותירה בידיהן הון זמין להשקעות ב־2010. דה־לונדס מעריך שהשנה נראה באירופה עלייה בהשקעות בתשתית.

דה־לונדס צופה כי חברות התקשורת האירופיות יציגו השנה קיפאון בהכנסות, כאשר הפעילויות הסלולריות העוסקות בשירותי קול ימשיכו להציג ירידה מסוימת, שתאוזן על ידי פעילויות הפס הרחב בתחום הסלולר ובחיבורים קרקעיים. הרווח צפוי לקטון, כיוון שהחברות ייאלצו השנה להשקיע יותר בשיווק ובמכירות, לאחר שב־2009 נמנעו מלהוציא כספים רבים על הגדלת נתח שוק.

"חברות הסלולר האירופיות יסבסדו סמארטפונים כדי לשים בידי הלקוחות מכשירים שבטווח הארוך יגרמו להם להוציא יותר על רכישת פס רחב סלולרי ושירותים שונים", צופה דה־לונדס. "אנחנו מעריכים שהחברות גם ישאפו להגדיל את שיעור לקוחות הפוסט־פייד כדי להימנע מהאי־ודאות הכרוכה בתשלומים מצד לקוחות הפרי־פייד, כפי שהוכיחה השנה שחלפה".