מה דוד פתאל היטיב לעשות ויצחק תשובה פספס

אחרי הגל הראשון ובהמתנה דרוכה בצל איום הגל השני, יש זמן לעשות סיכום ביניים להשלכות משבר הקורונה על שוק החוב בישראל. מדד אג"ח קונצרני כללי, שצנח בשבועיים הראשונים של חודש מרץ ב־16%, הספיק לטפס מנקודת השפל שנרשמה ב־18.3 ועד היום ב־14.7%. לכאורה, שוק האג"ח עבר את הגל הראשון עם מכה קלה בכנף. אלא שמדד אג"ח קונצרני מייצג ממוצע, וגם בבריכה שהעומק הממוצע שלה הוא 20 סנטימטרים אפשר לטבוע.

במהלך משבר הקורונה צפו ועלו שני אירועי חוב חריגים שבלטו מעל כולם, ושעבורם הגל הראשון היה לא פחות מצונאמי - קבוצת דלק שבשליטת יצחק תשובה, ופתאל החזקות שבשליטת דוד פתאל. בין שני המקרים הללו יש נקודות דמיון רבות. מנגד, היו גם הבדלים לא מעטים, שהביאו לידי כך שכל אחת מהחברות סיימה את החיכוך עם מחזיקי איגרות החוב שלה באופן שונה.

התספורת

המספריים בכיס, בינתיים

המכנה המשותף הבולט של קבוצת דלק ופתאל החזקות הוא ששתי החברות נפגעו קשות ממשבר הקורונה. האחת ספגה מהלומה קשה בעקבות צניחת מחירי האנרגיה בעולם, והשנייה נאלצה לסגור את מרבית מלונותיה ולעצור את פעילותה. נכון שכבר ערב המשבר מצבה של קבוצת דלק היה רגיש ומאתגר, אך ספק אם ומתי היינו מגלים שתשובה שוחה בלי קרם הגנה אלמלא התפשטות הנגיף הסיני.

מבחינה מעשית, אין חולק על כך שמצבן העגום של שתי החברות נובע במידה רבה, גם אם לא בלעדית, מכוח עליון. נקודה משותפת נוספת לקבוצת דלק ולפתאל החזקות היא ששתי החברות לא ביקשו ממחזיקי איגרות החוב שלהן הסדר שכרוך בתספורת או בדחייה של מועדי תשלומי הריבית ופירעונות הקרן. מה הן כן ביקשו ממחזיקי האג"ח? ויתור זמני על זכותם להעמיד את החוב לפירעון מיידי. שתי החברות קיבלו בסופו של דבר את מבוקשן. אולם הדרך שכל אחת מהן עברה והמחיר שכל חברה שילמה היו שונים בתכלית.

מימין: דוד פתאל ויצחק תשובה

ההיסטוריה

טוב שם משמן טוב

קבוצת דלק נאלצה לשעבד נכסים לטובת מחזיקי איגרות החוב שלה ולהתחייב לבצע גיוס הון, שיגיע לכחצי מיליארד שנה עד סוף השנה. פתאל החזקות נדרשה להעלות את הריבית והתחייבה לבצע גיוס הון אף היא. אלא שבעוד המשא ומתן של המחזיקים מול הנהלת קבוצת דלק ויצחק תשובה היה ארוך ואופיין בחוסר אמון, זה שניהלו המחזיקים בפתאל החזקות הושלם בזמן קצר יחסית, ללא צורך באסיפות מחזיקי אג"ח או במינוי נציגות.

ההבדלים בין שני המקרים נובעים גם מהניסיון הקודם של המשקיעים עם בעלי השליטה של כל אחת מהחברות. כמו כן, בכל חברה שררו נסיבות ייחודיות במועד ניהול המגעים.

אם נתבונן על ההיסטוריה של יצחק תשובה, נראה על גבו משא כבד בדמות הסדר החוב של דלק נדל"ן. עד לאחרונה אותו הסדר לא מנע מהמשקיעים בשוק ההון להסתער על הנפקות האג"ח של קבוצת דלק. אבל ניכר שהמשבר הנוכחי היה לקש ששבר את גב המוסדיים, וכעת הם מאותתים לתשובה - Enough is Enough. לעומתו דוד פתאל, שמחזיק ב"גיליון הרשעות" חלק, עדיין מקבל קרדיט מהמשקיעים בשוק. הקרדיט הזה נשחק, ופתאל צריך להבין שכמו "גלגל הצלה" או "חבר טלפוני", לכלי הזה יש שימוש מוגבל.

בכל הקשור לניהול המגעים מול מחזיקי האג"ח, קבוצת דלק סובלת מנחיתות ביחס לפתאל החזקות. בקבוצת דלק היו אלה מחזיקי האג"ח שפנו לחברה בדרישה להגן על האינטרסים שלהם, בעוד במקרה של פתאל הפנייה הגיעה מהחברה למחזיקים. אם קבוצת דלק ניהלה את המגעים מול הנאמן בזמן שהיא כבר מצויה בהפרה של שטר הנאמנות שמקימה עילה לדרישה של פירעון מיידי, הרי שפתאל ניהלה את האירוע בזמן שהיא צופה הפרה של אמת מידה פיננסית שתקים עילה לפירעון מיידי רק עם פרסום דו"חות הרבעון השלישי, בחודש נובמבר. כמו בעולם הרפואה, לגילוי מוקדם יש משמעות שלא ניתן להפריז בחשיבותה העצומה לסיכויי ההחלמה של חברה. ההחלטה של דוד פתאל להקדים תרופה למכה מצדיקה את נקודת הזכות שהוא קיבל מהמשקיעים.

גורם נוסף שהעיב על המגעים של קבוצת דלק עם מחזיקי האג"ח הוא נושיה האחרים, שתוך כדי ניהול המשא ומתן עם הנאמן, דרשו להעמיד את החוב כלפיהם לפירעון מיידי. לעומת זאת, במקרה של פתאל, הבנקים בישראל ובחלק ממדינות אירופה, שהעמידו לחברה מימון, הסכימו לדחות את תשלומי הקרן למשך תקופה של שני רבעונים.

העיתוי

זמן זה כסף

מההשוואה בין קבוצת דלק לפתאל החזקות עולים כמה לקחים חשובים. ראשית, המשקיעים בשוק ההון מגלים הבנה לחברות שנפגעות כתוצאה מכוח עליון. בשלב זה ההבנה הזו באה לידי ביטוי בוויתור על עילה לפיירעון מידי. לא בטוח שאותה אמפתיה תתגלה גם בתרחיש של הסדר חוב שכולל תספורת. שנית, כמו שגבינה בחינם יש רק במלכודת, גם סימפתיה היא לא מצרך זול. את זה גילה דוד פתאל כשניסה לקבל ממחזיקי האג"ח ויתור זמני בתמורה לפרוטות, וגילה שאותם משקיעים מוסדיים - שלעתים קרובות מגלים רפיסות בשעת ניסוח שטר הנאמנות - הופכים לזאבים לאור בקשה לשנות אותו. שלישית, לזמן יש מחיר יקר. טיפול מונע, כמו זה שעשתה פתאל, עדיף שבעתיים על ההתמהמהות שאפיינה את הטיפול בבעיה בדלק. חברות שפועלות בשקיפות ומקדימות תרופה למכה צריכות להיות מתוגמלות.