הצרות של טבע: לשולץ כבר אין סיפור לספר למשקיעים

האשראי שהשוק נתן לקאר שולץ הלך והצטמצם דרמטית בחודשים האחרונים. אחרי התחזיות המאכזבות היום ופספוס נתוני הרווחיות לרבעון האחרון של 2018, נראה שהמשקיעים עומדים לאבד סבלנות. מחיר המניה עדיין לא ירד לרמות ערב כניסתו לתפקיד של מנכ"ל טבע, אבל שנה וחצי לאחר ההודעה על מינויו, היא קרובה לנקודת הפתיחה. ערב ההודעה ההיא נסחרה מניית טבע סביב 15 דולר. היום נפלה ל־17.7 דולר בשעת המסחר הראשונה. אם מחיר המניה הוא ברומטר למרחב הפעולה שמוכנים המשקיעים להעמיד לרשות שולץ, וביוני שעבר המניה נסחרה ב־24 דולר - לפי שעה, המרחב הזה כמעט ונמחק.

הבעיה העיקרית שעלתה מהתוצאות של ענקית התרופות ומהתחזיות של שולץ, היא שהשנה הקרובה נפתחת ללא סיפור מיוחד לספר למשקיעים. אי אפשר לשעמם את השוק בדרך להצלחה. אמנם יש שתי תקוות רחוקות באופק, שעדיין בחיתוליהן: התרופה למיגרנה אג'ובי, שעשויה לצבור תאוצה אבל היקף המכירות החזוי לה ב־2019 עומד על 150 מיליון דולר; והתרופה לדיסקינזיה מאוחרת אוסטדו, שגם היא מתחילה להאיץ וצפויה להגיע לרף מכירות של 300 מיליון דולר. אולם, שתיהן עדיין בוסריות בשלב זה מכדי להתייחס אליהן כגורמי צמיחה עבור חברה עם מחזור של 17.4 מיליארד דולר בשנה. לא נראה שיש בהן כדי להפיח רוח חדשה במניה, לפחות לא בשנה הקרובה.

מה דעתך על מניית טבע:

•  
•  
•  
•  
•  

קנייה חזקה

קנייה

המתן

מכירה

מכירה חזקה

המשקיעים מצפים לדחיפה חזקה שתניע את החברה קדימה. שולץ עובד ביסודיות על התייעלות החברה, אך למרות גל הקיצוצים והצמצום החד יחסית בחוב הכבד שרובץ עליה, התקווה שריחפה מעל טבע בחודשים הראשונים לכניסתו של שולץ לתפקיד נראית מופרזת.

ההתנוונות ניכרת גם בקופקסון עצמה

משיחות עם אנליסטים ומשקיעים בשנה החולפת, נראה שהתקווה שהניעה אותם היא ש־2018 תהיה שנה של קיצוצים ושיפוצים, אבל שלפחות לקראת סיומה האופק יראה בהיר יותר. במהלך השנה נכנס גם המשקיע האגדי וורן באפט, באמצעות ברקשייר האת'אוויי, להשקעה בטבע. גם זו היתה מעין גושפנקא, אף שבאפט הודה בהמשך שלא היה מודע להשקעה שבוצעה דרך הקבוצה שבשליטתו.

ב־2019 מציגה טבע נקודת פתיחה חלשה. למעשה, זה מעין שידור חוזר ואפילו מעט עגום יותר ביחס לקודמתה. התקווה החדשה שההנהלה מנסה לשדר היא שבשנה הקרובה נראה התייצבות בנקודה נמוכה - וממנה תתחיל הצמיחה מעלה. כלומר, יישום התוכנית ארוכת הטווח של שולץ אמורה להתבהר השנה והמנועים החדשים, כלומר התרופות המקוריות ואולי גם הקלה בדעיכה של התרופה לטרשת נפוצה קופקסון, אמורים להתחיל ולהשפיע על התמונה.

מנכ"ל טבע קאר שולץ צילום: יובל חן

הקופקסון, כך נראה לפי הרמיזות של ההנהלה בשיחת המשקיעים היום, איבדה גובה בקצב חד מהצפוי. בצפון אמריקה נפלו מכירות הקופקסון ב־44% ברבעון האחרון של 2018 ביחס למקביל. עם זאת, שולץ ציין כי אירופה מפתיעה לחיוב, וכי זו היתה השנה הטובה ביותר למכירות ולרווחיות של התרופה באירופה.

אלא שהקופקסון, בדומה למחלה שבה היא מיועדת לטפל, הולכת ונפרדת מעסקיה של טבע באותה התנוונות כללית. זאת עד שתהפוך לעוד תרופה גנרית עם רווחיות דלה ונתח שוק קטן. אם לשפוט מדברי ההנהלה, קצב הנפילה במכירותיה צפויה להתמתן בשנים הקרובות. לפיכך, עיקר המהלומות שחוטפת הקופקסון מגיעות מכניסתם של המתחרות הגנריות שלה.

הר החובות מונע גמישות ניהולית

שולץ מסכם את שנת הפעילות הראשונה המלאה שלו בסנטימנט בעייתי. טבע עדיין מבצעת התערבות כירורגית ארוכה ומורכבת כדי להיפרד מהרכישה הכושלת של אקטביס ב־2015, ונראה שהגזירה הזאת תמשיך לרחף מעליה עוד שנים.

עד כה מחקה טבע 20 מיליארד דולר בצל הרכישה. ב־2018 הפחיתה טבע כ־14% מהר החוב שלה, שהגיע בסיכום שנתי ל־27.1 מיליארד דולר. אף על פי ששירות החוב התייצב, ואף שלדברי שולץ מהיום, טבע מסוגלת לשלם את חובותיה ללא מימון מחדש בשנים הקרובות - ההר שרובץ עליה מונע ממנה גמישות ניהולית, ומקטין את מספר החלופות שעומדות בפניה.

בשורה התחתונה, המאזן בתקופת כהונתו של שולץ עד כה משתפר בהדרגה. השינויים שהוביל הם חסרי תקדים בחברה, והקיצוץ במצבת כוח האדם יחד עם הצמצום החד במספר אתרי הייצור הצליחו להוביל אותה למצב שבו היא משרתת את החוב העצום, ומצליחה להחדיר תקווה חדשה באופק. אלא שהיום התברר שהאופק התרחק, ושמוקדם לראות שינוי דרמטי במגמה.

היסטורית, טבע נתקלה בגלים רבים של חוסר אמון מצד המשקיעים, שתמיד הסתיימו בחזרתם עם רכישות גדולות. אלא שכעת הכללים חדשים. עבור שולץ, המשקיעים אמרו את דברם. כעת עליו לעשות הרבה עבודה סיזיפית ואפורה, בדרך לייצר את האמירה שלו.