• תפריט
בורסת ת"א

ניתוח כלכליסט

התשלום המופקע שהציבור משלם לבעלי השליטה ברציו

השותף הכללי בשותפות הגז קיבל מבעלי היה"ש 10.2 מיליון דולר דמי מפעיל ב־2017, אף שתשלום כל סכום שמעל למיליון דולר בשנה חייב באישור המפקח על השותפות רו"ח שמעון אבנעים. כך נרדם בשמירה המפקח שאמור לשמור על האינטרס של הציבור

אורי טל טנא 08:3416.04.18

מאגר לווייתן צפוי אמנם להתחיל להפיק גז רק החל משלהי 2019, אבל כבר עכשיו הוא התחיל להפיק כסף עבור השותף הכללי של רציו, על חשבון מחזיקי יחידות ההשתתפות (יה"ש) של שותפות רציו. ב־2017 קיבל השותף הכללי של רציו ממחזיקי היה"ש (השותף המוגבל — הציבור והמוסדיים) דמי מפעיל של 10.2 מיליון דולר, ובשנתיים הבאות הוא צפוי לקבל דמי מפעיל נוספים של 32 מיליון דולר. זאת, אף שלפי הסכם השותפות המפקח על השותפות יכול היה למנוע את העברת מרבית הכסף, ולשמור טוב יותר על האינטרס של מחזיקי היה"ש. 

מבנה שותפויות הנפט והגז נוצר בשנות השמונים כדי לעודד השקעה בתחום. הוא כולל הפרדה בין השותף הכללי, שמנהל את השותפות, ובין השותף המוגבל, שזכאי ליהנות מהתוצאות של השותפות. במסגרת ההסכמים שנחתמו בשותפויות הוותיקות התחייב השותף המוגבל לשלם לשותף הכללי תמלוג־על שמהווה שיעור מסוים מההכנסות, בלי קשר לשאלה אם נוצר רווח. בנוסף, השותף הכללי זכאי לדמי ניהול ובמקרים מסוימים גם לדמי מפעיל. ההסכמים של כל שותפויות הגז נוטים מאוד לטובת השותף הכללי ופוגעים בכדאיות ההשקעה של הציבור ביה"ש של אותן שותפויות. התיקון החמישי לחוק השותפויות שנכנס לתוקף ב־2015 נועד לשפר את הממשל התאגידי של אותן שותפויות ולהגן על זכויות מחזיקי היה"ש.

 

מימין: יאיר רוטלוי, ליגד רוטלוי וישעיהו לנדאו, בעלי השליטה הגדולים בשותפות רציו מימין: יאיר רוטלוי, ליגד רוטלוי וישעיהו לנדאו, בעלי השליטה הגדולים בשותפות רציו צילום: אוראל כהן

 

 

החרגת עסקאות בעלי עניין

בעלי השליטה בשותפויות הנפט והגז הצליחו למנוע מהחקיקה לסכן את תמלוגי־העל שלהם הם זכאים בכך שהחריגו אותם בחוק מתחום עסקאות בעלי העניין, ולכן מחזיקי היה"ש לא יכולים לדרוש הפחתה שלהם. אך לגבי תשלומים נוספים שיקבל השותף הכללי נקבע מנגנון שמאפשר למחזיקי היה"ש, במקרים מסוימים, להימנע מהם. לשם כך מונה מפקח שחובתו, לפי החוק, היא "לפעול לטובת בעלי היה"ש שאינם השותף הכללי או בעל השליטה בו, והוא (המפקח) ינהג בזהירות, באמונה ובשקידה".

 

בעלי השליטה בשותף הכללי של רציו, שאותה מנהל יגאל לנדאו, הם אביו ישעיהו לנדאו (34%), ליגד רוטלוי (22.67%), יאיר רוטלוי (11.33%), יונה צפרירי (8.5%), הגיאולוג איתן אייזנברג (8.5%) ושלמה שוקרון (15%— שמוחזקים בנאמנות). השותף הכללי ובעלי מניות בו מחזיקים (חלקם ישירות) ב־21.86% בשותפות רציו. ציבור מחזיק ב־64.68%, והמוסדיים — שמנהלים את כספי הפנסיה של הציבור — מחזיקים ב־13.46%. המחזיקים הגדולים מקרב המוסדיים הם קופות הגמל של מנורה (8.13%) ושל הפניקס (3.41%).

 

רציו מצויה בעיצומו של פיתוח מאגר לווייתן שבו היא מחזיקה ב־15%. הפיתוח, כמובן, יקר מאוד עבור מחזיקי היה"ש וממומן בעיקר באמצעות אשראי בנקאי ואג"ח. ב־2017 השקיעה רציו כ־135 מיליון דולר בפיתוח נכסי הנפט והגז, כמעט כל הסכום הוא חלקה של רציו בפיתוח מאגר לווייתן. אך בעוד מחזיקי היה"ש סופגים את העלות בכך שעודף ההתחייבויות של רציו גדל ככל שההשקעה גדלה, השותף הכללי דווקא מרוויח מהוצאות הפיתוח של רציו.

 

 

 

סעיף להכשרת דמי המפעיל

ב־2017 השותף הכללי ברציו קיבל ממחזיקי היה"ש 10.2 מיליון דולר — שמהווים 7.5% מעלות ההשקעה בפיתוח לווייתן – כדמי מפעיל. זאת, אף שהמפעילה בפועל של הפיתוח היא נובל אנרג'י ולא רציו. הדבר מתאפשר מסעיף (15ג) בהסכם השותפות, שלפיו השותף הכללי ברציו מקבל את דמי המפעיל גם אם הוא לא המפעיל בפועל. בנוסף, השותף הכללי קיבל דמי ניהול של 200 אלף דולר. כך שהשותף הכללי של רציו קיבל ממחזיקי היה"ש 10.4 מיליון דולר על 2017. לשם השוואה, השותף הכללי של דלק קידוחים גבה דמי ניהול של 800 אלף דולר על 2017 ולא גבה דמי מפעיל (דלק קידוחים גובה דמי מפעיל רק על פעילות חיפוש נפט וגז ולא על פעילות בניית תשתית). זאת, אף שדלק קידוחים מחזיקה נתח גדול כמעט פי שלושה מלווייתן ויש לה פעילויות מהותיות נוספות.

 

הבעייתיות היא לא רק בסכום הגבוה שהשותף הכללי ברציו גובה ממחזיקי היה"ש, אלא בכך שמחזיקי היה"ש היו יכולים להימנע מתשלום מרבית הסכום זה. בדו"ח השנתי של רציו נכתב כי "בהתאם להסכם השותפות, התמנה השותף הכללי למפעיל בעסקאות שונות של השותפות, והוא יהיה זכאי לדמי מפעיל בשיעור של 7.5% מן ההוצאות בגין חיפושי נפט וגז, פיתוח נכסי הנפט והגז והפקת נפט וגז. אם לשותפות יהיו הוצאות בקשר עם עבודות בנייה ו/או התקנה של מתקנים להפקת נפט בסכום העולה על מיליון דולר, ייקבעו דמי המפעיל במו"מ בין הצדדים ובאישור המפקח בכתב ומראש, ובלבד שסכום דמי המפעיל לא יעלה על 7.5% מההוצאות".

 

כלומר, לפי סעיף 15ג יש צורך באישור של המפקח על השותפות כדי לשלם כל סכום שמעל למיליון דולר בשנה שנובע מפיתוח מאגרים. אך המפקח על השותפות רו"ח שמעון אבנעים אישר לשותף הכללי לקבל את הסכום המלא כדמי מפעיל, ובכך מנע חיסכון של 9.2 מיליון דולר ממחזיקי היה"ש. אם אבנעים יאשר לשותף הכללי לקבל 7.5% מעלות הפיתוח גם בשנתיים הקרובות, הוא יוביל לתשלום של דמי מפעיל של 32 מיליון דולר נוספים במקום תשלום של 2 מיליון דולר בלבד.

 

השוואה מוזרה של המפקח

אבנעים אישר את התשלום המקסימלי האפשרי של דמי המפעיל, אחרי שערך השוואה מול ההוצאות הכוללות של שותפויות דלק קידוחים וישראמקו, בשילוב של תמלוגי־על, דמי מפעיל (היכן שיש) ודמי ניהול, הצפויות בכל התקופה שבה לווייתן צפוי להפיק גז. לו ישראמקו היתה מחזיקה בלווייתן, בעלי היה"ש היו משלמים תמלוגי־על של 5.35% עד לכיסוי העלויות ו־9.52% לאחר מכן על מאגר תמר.

 

דלק קידוחים משלמת תמלוג־על של 4.5% על מאגר לווייתן עד לכיסוי עלויות הפיתוח ו־9.5% לאחר מכן. רציו משלמת תמלוג־על של 6% עד לכיסוי עלויות ו־8% לאחר מכן. בגלל תמלוג־העל הגבוה יותר של ישראמקו ושל דלק קידוחים לאחר כיסוי העלויות, התשלומים של שותפויות אלו לאורך 45 השנים הבאות יהיו גבוהים במעט מזה של רציו גם אם זו תשלם את דמי המפעיל המקסימליים שהסכם השותפות מאפשר.

 

מאגר לווייתן מאגר לווייתן צילום: אלבטרוס צילומי אוויר

 

 

הפספוס של רוח החוק

לדעתנו, השיקול של אבנעים מפספס לחלוטין את רוח התיקון החמישי לחוק השותפויות. התיקון נבע מכך שהכללים של שותפויות הנפט והגז נקבעו לפני 30-25 שנה, וכמעט שלא שונו מאז ועד כניסת התיקון לחוק לתוקף. באותה תקופה חלו שינויים רבים בחוק החברות שצמצמו את פרמיית השליטה שבעלי שליטה בחברות ציבוריות יכולים לקחת, זאת באמצעות דרישה שדמי ניהול ושכר מקורבים לבעלי שליטה יאושרו באסיפה על ידי בעלי מניות המיעוט. מנגד, בשותפויות הנפט והגז נותרה פרמיית שליטה אדירה. השווי של תמלוגי־העל של רציו מלווייתן מוערך ב־12% מהשווי שנובע למחזיקי היה"ש של רציו בלווייתן. השווי של תמלוג־העל שמשלמת דלק קידוחים מלווייתן מעט גבוה יותר. כלומר, החוק לא שינה את העובדה שיש בישראל תעשייה שבה בעלי השליטה שומרים לעצמם נתח גבוה משוויו של הפרויקט על חשבון השותפים מהציבור, פי כמה ממה שמקובל בחברות ציבוריות.

 

השותף הכללי והגיאולוג של רציו צפויים לקבל (יחד) יותר מ־10 מיליון דולר בשנה החל מ־2020 כתמלוג־על. זו תמורה יפה מאוד על השליטה שלהם בשותפות. וגם אם התמורה המצטברת נמוכה במעט מאלו של שתי השותפויות הגדולות האחרות, אין סיבה להגדיל אותה ב־42 מיליון דולר נוספים שישולמו בשנים 2019-2017. לדעתנו, בכך שהמפקח מאפשר העברת 39 מיליון דולר נוספים לבעלי השליטה כי לפי חישוב מסוים בעלי שליטה אחרים בתעשייה מקבלים תמורות גבוהות יותר, הוא חוטא לתפקידו כשומר האינטרסים של מחזיקי היה"ש, וכסף זה יכול וצריך להישאר בתוך השותפות לטובת מחזיקי היה"ש.

 

לכתבות נוספות בנושא שוק ההון 

 

בטל שלח
    לכל התגובות
    x