אפריקה ישראל: במקרה של פירוק המחזיקים יקבלו חצי מהחוב

אפי פיתוח היתה הסיכוי היחיד של אפריקה השקעות להגיע למצב שבו ערך נכסיה גבוה מערך התחייבויותיה. עם סגירת הדלת הזו מגיע הסדר החוב השני. ללא הזרמת הון מהותית, מחזיקי האג"ח של אפריקה השקעות יספגו תספורת עמוקה.

שווי הנכסים המניבים במאזן של אפי פיתוח הוא 912 מיליון דולר. לאחר שרובם יועברו לבנק, יישארו בידיה נכסים בשווי 35 מיליון דולר בלבד. בנוסף יש לאפי פיתוח מזומנים בהיקף 32 מיליון דולר. שני הסעיפים המרכזיים במאזניה כוללים נדל"ן מסחרי בהקמה בשווי 237 מיליון דולר, וכן פרויקטים של נדל"ן למגורים בבנייה בשווי 214 מיליון דולר, שמולם יש התחייבות של 57 מיליון דולר בגין מקדמות מלקוחות. לכאורה, ערך הנכסים שנותרו בידי אפי פיתוח הוא כ־450 מיליון דולר. הבעיה היא שאף אחד לא "קונה" את הערכות השווי שלה. לראיה, החברה לא הצליחה למכור נכסים מניבים שרשומים במאזן בשווי כ־850 מיליון דולר כדי לכסות חוב של 611 מיליון דולר. וכשמדברים על פרויקטים בתהליכי פיתוח, הספקנות רק מתעצמת.

אפי פיתוח תוכל להמשיך את פרויקטי הנדל"ן למגורים בהתבסס על מקדמות מרוכשים ועל תמורה מדירות שיימסרו. אבל היקף המזומנים שלה לא יספיק לפיתוח הפרויקטים המסחריים. החברה תתקשה למכור את הפרויקטים הללו בתנאי השוק הנוכחיים, ולכן צפויה להישאר אמנם ללא חוב פיננסי אך עם נכסים שערכם נמוך. בעבר אפי פיתוח אפשרה לאפריקה השקעות ליהנות מההתאוששות של כלכלת רוסיה, אך זה כבר ממש לא כך. אפי פיתוח, שנסחרת לפי שווי של 100 מיליון דולר, יכולה רק לנסות להציל ערך מהפרויקטים שבפיתוחה.

קניון אפימול במוסקבה צילום: שאטרסטוק

התספורת הצפויה במקרה של פירוק

ערך הפארי של האג"ח של אפריקה השקעות הוא 3.22 מיליארד שקל. משום שהתספורת לכל סדרה תלויה בבטוחות, מצבם של מחזיקי אג"ח כ"ו וכ"ז טוב יותר. זאת בזכות שעבוד של 51% מאפריקה נכסים ושל 24% מאפי פיתוח. לאג"ח כ"ח שעבוד יחיד — 31% מאפי פיתוח.

כדי להעריך את התספורת הצפויה במקרה של פירוק חולקו נכסי אפריקה השקעות למחזיקי האג"ח לפי זכאותם. נוכח אי־הוודאות לגבי הערך של אפי פיתוח, הוערך שווייה בין אפס לשווי השוק הנוכחי, שקשה להסתמך עליו בגלל הסחירות הנמוכה במניה. נוכח סחירותה האפסית של אפריקה תעשיות, גם זו הוערכה בין אפס לשווי השוק. במקרה של פירוק מהיר, ההנחה המציאותית יותר היא זו המחמירה יותר, שנותנת שווי אפס לשתי החברות. ההנחה היא כי עלויות הפירוק יהיו 200 מיליון שקל. הנחנו ערך של 300 מיליון שקל לפעילות התפעולית של דניה סיבוס. יש להפחית חוב סולו של דניה סיבוס בהיקף 350 מיליון שקל, שאליו משועבדות מניות אפריקה מגורים, וכן הלוואה של 170 מיליון שקל שאפריקה השקעות קיבלה מדניה סיבוס.

המחירים הנוכחיים משקפים תרחיש אופטימי

אם החברה תגיע לפירוק, יקבלו מחזיקי האג"ח 39%–52% מהחוב, כלומר יספגו תספורת של 48%–61%, ובמונחים כספיים 1.96–1.59 מיליארד שקל. למחזיקי אג"ח כ"ו וכ"ז צפוי החזר של 44%–54% מהחוב. למחזיקי אג"ח כ"ח צפוי החזר דל של 17%–43%, והיקף התספורת עבורם מצוי בסימן שאלה כי הוא תלוי מאוד בערך שייוותר מאפי פיתוח. מחירי האג"ח הנוכחיים של אפריקה השקעות קרובים לסף העליון של התחזית, כלומר אין בהם הזדמנות והם משקפים תרחיש אופטימי.

מניית אפריקה השקעות משולה לאופציה שפקעה מחוץ לכסף. אם מחזיקי האג"ח ישתלטו עליה, האג"ח יומרו למניות תוך איפוס ערך מניותיהם של מחזיקי המניות הקיימים. גם אם חלק מהחוב יומר למניות וייכנס משקיע חיצוני, ההמרה תתבצע לפי שער מניה נמוך מאוד, כדי למקסם את התמורה למשקיע ולמחזיקים. התרחישים השליליים נערמים אבל מניית אפריקה השקעות ממשיכה לרכז מחזורי מסחר של מיליוני שקלים, ונסחרת במחיר המגלם שווי של כ־270 מיליון שקל. קריסה חדה במחיר המניה עד סוף 2016 לא תהווה הפתעה.