שימו לב, אתר זה עושה שימוש בעוגיות על מנת להבטיח לך את חוויית הגלישה הטובה ביותר. קראו עוד הבנתי
בורסת ת"א

שני בתי זיקוק יצאו לדרך בים בם בום

ב־2007 הפריטה מדינת ישראל את שני בתי הזיקוק שלה: בזן הגדול מחיפה נמכר לחברה לישראל, ופטרוכימיים, בית הזיקוק הקטן מאשדוד, נמכר לפז נפט. חמש שנים מאוחר יותר חברה אחת מסתכלת להערת עסק חי בעיניים ושנייה שמציגה צמיחה ואיתנות פיננסית. כלכליסט מנתח איך ייתכן כי שני בתי הזיקוק הגיעו להשגים כל כך שונים?

אסף גילעם 09:0315.01.14

רבע מיליארד שקל הם היקף הדיבידנד הנדיב שתחלק פז נפט שבשליטת צדיק בינו לבעלי מניותיה בסוף החודש הנוכחי. מאז שרכש את השליטה ב־2007, חילקה פז סכום מרשים של 1.55 מיליארד שקל בזמן שהיא צברה רווחים בהיקף של 2.56 מיליארד שקל. מהצד השני של שוק ההון, המתחרה בזן חילקה מיליארד שקל לבעלי מניותיה מ־2007 אך צברה רווחים של 90 מיליון דולר בלבד. אבל כל זאת תוך שהיא מצליחה להינצל מהסדר חוב לאחר שבעלי המניות שלה – בראשם החברה לישראל ומפעלים פטרוכימיים – הזרימו מעל לחצי מיליארד שקל לקופתה. איך שתי החברות המחזיקות בבתי זיקוק שרכשו מהמדינה באותה התקופה הגיעו לתוצאות כל כך שונות?  

מבוא: המדינה נפרדת מהענק בצפון והקטן באשדוד

בשנים 2006–2007 השלימה מדינת ישראל את הפרטת בתי הזיקוק שברשותה. בית הזיקוק הגדול בחיפה הופרד מזה שבאשדוד ונמכר לחוד. שני בתי הזיקוק היו שונים מאוד באופיים. בית הזיקוק בחיפה (בזן) היה בית הזיקוק הגדול יותר, עם תפוקה כפולה מזה של אשדוד, ונחשב לבית הזיקוק המרכזי של המדינה. אך הוא היה מיושן מאוד, הוא לא עבד עם גז טבעי ויכולת הפיצוח שלו התאימה לסוג נפט אחד — קל ויקר.

 

בית הזיקוק הדרומי באשדוד היה צעיר הרבה יותר, ומההתחלה הוא יועד כבית זיקוק משלים לזה בחיפה. כתוצאה מכך, הוא צויד בפצחן גדול עם יכולת טיפול בחומרי גלם נמוכה. הוא נאלץ להשתמש בחומרי גלם יקרים שאותם ייבא מחו"ל.

 

עיתוי ההפרטה מבחינת מדינת ישראל היה מעולה. מרווחי הזיקוק היו גבוהים, המשבר הכלכלי טרם התרחש, ובהתאם לכך, תמחור בתי הזיקוק היה יותר ממלא. ראשון היה זה בינו צדיק אשר רכש את בית הזיקוק באשדוד בספטמבר 2006 לפי שווי של 3.25 מיליארד שקל.

 

בפברואר 2007 הופרט בית הזיקוק בחיפה בשני שלבים ונמכר לקבוצת פדרמן והחברה לישראל לפי שווי כפול של 6.5 מיליארד שקל. פה כמעט ומסתיים הדמיון בין שני בתי הזיקוק. בבעלות החדשה לקחו בעלי השליטה החדשים כל בית זיקוק לכיוון שונה לגמרי שהובילו לתוצאות שונות לחלוטין.

 

 

פרק 1: גישות תפעול שונות של הבעלים החדשים

בז"א (בית הזיקוק באשדוד) של פז מכוונת בעיקר לייצור של בנזין (35% מהתפוקה בתשעת החודשים הראשונים של 2013), מה שהופך אותה למוטה לשוק המקומי. לכן אולי זה לא מפתיע כי 62% ממכירות בז"א של פז — חברת שיווק הדלקים הגדולה בישראל — היו לפז עצמה, וכי ההכנסות שהיא מייצרת מהוות רק כ־40% מהכנסות פז ואחוז עוד נמוך יותר מהשורה התחתונה של החברה.

 

עוצמת הפעילות הקמעונאית של פז, תחנות הדלק, שיווק הדלקים ותחנות הנוחות, מהווה כר יציב להשקעה שמצריך בית הזיקוק. בשנים 2012–2010 השקיעה פז בבית הזיקוק 1.3 מיליארד שקל, כשגולת הכותרת היתה פז"א 2012 — פרויקט להגדלת תפוקת הפצחן הקטליטי והקמת מתקן להדחת גופרית. הדבר אפשר לפז להתחיל להסתמך על אספקה עצמית במקום ספקים חיצוניים. בעקבות השלמת פרויקט זה ואחרים כושר הזיקוק של בז"א עלה ל־5.2 מיליון טונות נפט גולמי בשנה לעומת 4.5 מיליון טונות נפט גולמי, והיום מייצרת בז"א 30% מתזקיקי הנפט בישראל.

 

אך את ההשקעות המסיביות ביצעו בפז בשמרנות ומבלי להגדיל את המינוף מתוך הכסף שבקופה והתזרים השוטף. היא מצליחה לעשות זאת משום שהיא חברת השיווק היחידה בעלת אינטרגציה אנכית מלאה — שליטה מלא בייצור התזקיקים ועד למכירתם ללקוחות. פז מחזיקה ב־275 מתחמי תדלוק, מתוכם כ־37% בבעלותה — שיעור הגבוה באופן משמעותי מזה המקובל בענף העומד על כ־20% .

 

נתון מהותי לאור העובדה כי חברות הדלק מנסות לגלגל את נטל מרווח השיווק שהונחת עליהן על ידי המדינה לכיוון בעלי התחנות בדמות בקשות והליכים משפטיים לצורך הפחתה חד־צדדית בדמי השכירות. פז מצדה ביטלה הנחות, צמצמה את היקף וימי האשראי שהיא העניקה ללקוחות והפחיתה דמי שכירות בתחנות שהיא שוכרת. הדבר שיפר משמעותית את נזילותה שניכר בתוצאותיה במהרה. כך יוצא היום שפז נפט, על איתנותה, מגייסת חוב בריביות שפל היסטוריות לחברה, ונותרת עם מיליארד שקל בקופה (לפני הדיבידנדים) ורווחים לחלוקה בהיקף של 1.2 מיליארד שקל.

 

בזמן שבית הזיקוק באשדוד הפך לכלי המשמש את ענקית השיווק הדלקים פז, בית הזיקוק בחיפה נותר כפי שהוא — בית זיקוק הממוקד בייצור ושיווק תזקיקי נפט.

חברת מפעלים פטרוכימיים שבשליטת דיוויד פדרמן, אלכס פסל ויעקב גוטשטיין הפכה לבעלת השליטה בבזן בתחילת 2007, יחד עם החברה לישראל.

 

כבר באותה שנה שעברה השליטה בבזן, הבינו הבעלים החדשים (כמו בפז) כי יש צורך בהשקעות מסיביות במתקניה. בין השאר ביצעו הבעלים החדשים השקעה אסטרטגית של 1.1 מיליארד דולר בבניית הפצחן המימני והסבת המפעלים לעבודה עם גז טבעי והשקעה של 270 מיליון דולר בתחומי איכות הסביבה.

 

כאן, ובניגוד לפז, הוחלט לבצע את התוכנית על ידי גיוס הון זר מבנקים כדי לממנה. בשנים האלו, מלפני ההנפקה ועד 2009, סביבת מרווחי הזיקוק היתה במחזור חיובי, הרווחיות היתה גבוהה, והבנקים לא חששו מיכולת ההחזר של החברה. בעלי השליטה מצדם לא ראו צורך בשמירת מזומנים בקופת החברה, ומאז ההפרטה ועד מרץ 2010 חילקו דיבידנדים בהיקף של מיליארד שקל.

 

לא רק גיוס ההון שונה בהתנהלות החברות, בבזן יכלו ללכת בכיוון דומה לפז ולרכוש פעילות שיווק דלקים משלימה, אך בחרו להתמקד בזיקוק. סונול, משל, היתה על המדף תקופה ארוכה יחד עם אפשרויות אחרות, אך נראה כי זה פשוט לא בדנ"א של בזן. ועם הבחירה להישאר חברת זיקוק קלאסית החלו הבעיות.

 

חיבור מתקני בזן לגז טבעי נתקל בעיכוב של יותר משנה בשל הקשיים בהנחת צינור הגז הצפוני. גם לאחר שבעיה זו נפתרה, בחברה לישראל ביצעו בחירה אומללה בדיעבד וחתמו על הסכם אספקת גז טבעי עם EMG, ספקית הגז המצרית. למרות תקלות בזרימת הגז המצרי עוד ב־2008, בבזן העדיפו את המחיר הנמוך וחתמו עם המצרים ל־20 שנה בציפייה לחסוך 130 מיליון דולר בשנה בהוצאות. כבר ב־2011 הבחירה נחשפה כבעייתית כשהחלה סדרת הפיצוצים בצינור בסיני.

 

בסופו של דבר, עם חילופי השלטון במצרים הופסקה לחלוטין זרימת הגז המצרי לישראל, ובזן מצאה את עצמה נטולת גז. הדבר הוביל לעלויות אנרגיה גבוהות כשהיא נאלצת להשתמש בתחליפים מזהמים ויקרים יותר.

 

דיוויד פדרמן דיוויד פדרמן

 

בזן, כחברת זיקוק קלאסית, חשופה הרבה יותר מפז לגורמים אקסוגניים שהיא לא יכולה לווסת. כשמרווח הזיקוק יורד לרמה של דולר אחד — בזן לא יכולה שלא להפסיד. ממרווח נקי חלומי של 1.3 מיליארד שקל ב־2009 הירידה היתה חדה. את שנת 2010 עוד הצליחה לסיים עם רווח של 232 מיליון שקל, שהפך להפסד של כ־300 מיליון שקל ב־2011 וזינק להפסד של 741 מיליון שקל בשנת 2012.

 

למרות הציפיות לשיפור במרווח הזיקוק, המצב נמשך גם לתוך 2013, והיא תסיים את תשעת החודשים הראשונים עם הפסד של 389 מיליון שקל. הרבעון האחרון צפוי להיות רע גם כן, כשמרווח הזיקוק הממוצע עמד על 0.34 דולר בלבד.

 

פרק 2: בעיות השווי שהכשילו את הטייקונים

כשמסתכלים על הדרך שעברו בתי הזיקוק מאז ההפרטה, קשה להשוות את פעילות בזן וזו של פז נפט. כן ניתן לראות את הפער העצום בניהול שבא לידי ביטוי גם בתמחור השוק. השמרנות והיציבות של פז שמובלת על ידי המנכ"ל יונה פוגל מאז 2007, ניצבות איתן אל מול היעדר היציבות בבזן שהספיקה כבר להחליף שלושה מנכ"לים.

 

רק בימים אלו אחרי שהמניה צנחה (48% מאז רכשה את השליטה לעומת עליה של 84% לפז בתקופה דומה) והערת עסק חי ריחפה על דו"חותיה הכספיים הציגה החברה תוכנית חירום שכללה הסדר עם הבנקים והזרמת כספים מבעלי המניות של מעל לחצי מיליארד שקל. בנוסף, הציגה הנהלת החברה תוכנית להפחתת הוצאות והתייעלות (צמצום מטות, הקטנת השימוש בגורמי חוץ והורדת "עלויות עבודה") שבבזן מעריכים שתחסוך 100 מיליון דולר בשנה.

 

ומדוע לא פצחה בזן בתוכנית ייעול זו כבר קודם וחוסכת למעלה מ־700 מיליון דולר, מדוע חיכתה להגיע אל פי תהום? בבזן מסבירים כי חיסכון ניתן לעשות כיום רק הודות להשלמת תוכנית ההשקעות והחיבור לגז טבעי, שהביא את החברה כיום ל"מצב יציב".

 

בבזן ניכרת בעיית הערכת השווי הליניארית שאותה עשו כמה טייקונים ישראלים כשרכשו שליטה בחברות שונות בשנים האחרונות, והסתמכות שמה שהיה הוא שיהיה. אילן בן־דב נפל עם הצניחה בפרטנר, נוחי דנקנר עם סלקום ושופרסל ויוסי מימן עם אמפל. בעלי שליטה רבים בשוק הישראלי נכנסים להשקעה בחברות עם מרווחי רווח חריגים ומתעלמים מהעובדה שמרווחים כאלו לא יכולים להישאר לאורך שנים בשוק תחרותי ברוב המדינות המערביות. בבזן מודעים למחזוריות של העסק ולמרות זאת לא התכוננו ליום סגריר.

 

חלק מהבעיה נובעת ממצבם של בעלי השליטה. בבזן מי שהובילו את העניינים היא קבוצת פטרוכימיים ופדרמן, שבאו עם הרקע המקצועי בתחום. פטרוכימיים רכשה את חלקה בגרעין השליטה בבזן תוך הסתמכות על תזרים הדיבידנדים מבזן. היא רכשה שליטה באופן ממונף, בחברת זיקוק בעלת סיכון גבוה וחשיפה גבוהה לתנודתיות במחירי הנפט, והובילה את החברה־הבת לבצע את ההשקעה הריאלית הגדולה ביותר שנעשתה במשק בשנים האחרונות — תוך לקיחת עוד הלוואות. בקיץ 2013 הסדר החוב לפטרוכימיים כבר היה בלתי נמנע.

 

כיום אמור פדרמן לגבש את ההסדר בפטרוכימיים שחייבת למחזיקי האג"ח, בנקים וקרנות מנוף קרוב ל־2 מיליארד שקל, ומקביל, לכהן כיו"ר בזן ולחלץ אותה ממהמצוקה שלה. קשה להבין איך אדם אחד יכול לשלב בכפיפה אחת את הרצון להעלות כמה שיותר כספים מבזן לפטרוכימיים, ובמקביל להוריד את רמת הסיכון של בזן ולספק לה יותר יציבות.

 

דווקא מנקודת מבטה של החברה לישראל, בזן עושה יותר שכל. לחברה לישראל יש את פרת המזומנים בדמותה של כיל האחראית לכ־80% משווייה. כיל מאפשרת לחברה לישראל להיכנס לפעילויות בעלות סיכון גבוה יותר, כמו זיקוק, תובלה ימית ורכבים חשמליים. עד כה לא ראתה החברה לישראל פירות מהשקעותיה מחוץ לכיל, אך מביניהן, בזן נראית ההשקעה המבטיחה ביותר עם שיפור בסביבה העסקית. חוץ מזה, לחברה לישראל ישנם המקורות לספק לבזן בשנים הקשות.

 

אפילוג: בין להתחיל להתאושש ולהביט בבטחה קדימה

בזן השלימה את תוכנית ההשקעות שלה בהצלחה. יכולת הזיקוק שלה השתפרה וגדלה, והיא מסוגלת לזקק כ־9 מיליון טונות נפט גולמי בשנה — הרבה מעל לבז"א. בזן היתה ונותרה בית זיקוק המוטה לייצור סולר (כ־40% מתפוקת בזן), מתוך מחשבה כי הביקוש לסולר רק יגדל בשנים הבאות מה שהופך את בזן מוטת ייצוא לשוק האירופי. גם ביכולת הזיקוק של בזן ובפעילות הפטרוכימיה של כאו"ל חל שיפור ניכר לאחר שנים לא קלות.

 

כל זה אומר שבמצב של התאוששות המרווחים ושיפור בכלכלות האירופיות שיגדילו את הביקושים, השיפור בתוצאות יהיה חד. אבל בינתיים הצפי של המרווחים ב־2014 לא מזהיר מדי. מרבית החברות המספקות את תחזיות למרווחי הזיקוק בשנים הקרובות טוענות כי השיפור בשנה הנוכחית לא יהיה ניכר. בשל מבנה החוב של בזן, שהיא צברה בתקופת ההשקעות שלה, היא זקוקה לעלייה של יותר מ־2 דולרים במרווח הזיקוק, לפני שתוכל להוריד את המינוף שלה ולהתחיל לחשוב על חלוקת דיבידנדים.

 

פז נפט מסתכלת ביתר בטחה בשנה הקרובה. עם תוכנית ההשקעות מאחוריה, ובלי הוצאות מהותיות בשנים הקרובות צפויים בעלי המניות לראות את חלוקות הדיבידנדים חוזרות באופן עקבי יותר. שיפור במרווחי הזיקוק יהווה רק דובדבן על הרווחיות הקיימת של פעילות השיווק.

 

צדיק בינו צדיק בינו צילום: עמית שעל

 

אבל לא הכל ורוד ברור בעתידה של פז. ראשית, מרחף סימן שאלה סביב הבעלות: צדיק בינו ייאלץ בשנים הקרובות לבחור בין השליטה בפז לשליטה בבנק הבינלאומי בעקבות חוק הריכוזיות. בנוסף, פז מוטה מאוד לשוק המקומי — בתחנות הדלק ובבית הזיקוק שמתמחה בעיקר בייצור בנזין לתחנות ולשימוש מקומי. אך תוכניות בשנים הקרובות בישראל הם להתחיל ולצמצם את השימוש בנפט, דבר שעלול להוביל את פז נפט לשנים פחות טובות עם עודפי ייצור והיעדר קונים. אך מדובר עדיין בתוכניות רחוקות, כשבנתיים איום המכונית החשמלית לא נראה באופק.

 

לאחר בחינת הדרך שעשו שתי בתי הזיקוק, ניכר כי כבר לא ניתן להשוות בין החברות. פז היא חברת שיווק דלקים בעיקר, המחזיקה בבית זיקוק המשרת בעיקר אותה, ובהתאם לזאת מתרכז בייצור בנזין. לכן אופי הפעילות מאופיין ביציבות רבה יותר הנשענת על צריכת הצרכן המקומי. הדבר ניכר ברמת סיכון נמוכה ביותר, כך שלפז כיום דירוג של +A.

 

מה דעתך על מניית פז נפט:
  •  
  •  
  •  
  •  
  •  
קנייה חזקה קנייה המתן מכירה מכירה חזקה

מנגד, נחטא למטרה אם נסתכל על בזן במנותק מבעלי השליטה שלה. בזן בפני עצמה היא חברת זיקוק קלאסית הדומה יותר לחברות זיקוק מקבילות באירופה. רמת הסיכון שלה באופן מובנה גבוה יותר והיא מדורגת כיום BBB על ידי מעלות. החשיפה שלה לשינויים חיצוניים בענף (מחיר הנפט ומרווחי הזיקוק) גבוהה הרבה יותר, ובהתאם לכך הרווחיות שלה במצב חיובי של הכלכלה העולמית — גבוהה הרבה יותר מזה של בז"א.

 

היעדר פעילות מווסתת בבזן הגיונית מתוך הסתכלות של החברה לישראל, אשר מחזיקה במקורות מזומנים יציבים ומשמעותיים. מנקודת מבט של פטרוכימיים, שלא מחזיקה במקורות אחרים (וגם כשהחזיקה, הם לא היו משמעותיים), הסיכון באחזקה ממונפת בחברה מסוכנת כמו בזן נראה לא אחראי, בלשון המעטה.

 

בטל שלח
    לכל התגובות
    x