איך תיראה היציאה מהמשבר: V, U או W?

הירידות האחרונות שרשמו שוקי ההון עוררו לא מעט סימני שאלה וחילוקי דעות ברחבי העולם. קברניטי הכלכלה העולמית ובכירי האנליסטים עסוקים בימים האחרונים בדיון סביב "שאלת האותיות" - U, V, או W - הנוגעת לצורת התמודדותם של השווקים בעולם עם המשבר הנוכחי.

אולם, הנושא הבוער אינו נחלתם של אנשי הכלכלה בלבד. גם נשיא רוסיה דמיטרי מדבדב, אשר ארצו היתה אחת מקורבנותיו הגדולים של המשבר הנוכחי, התבטא לאחרונה בנושא. בכנס כלכלי שנערך בסנט פטרבורג בתחילת החודש העריך מדבדב כי המשבר העולמי ילבש את צורת האות V, או במילים אחרות: לאחר תקופה ממושכת של ירידות חדות יבואו עלייה וצמיחה מהירות.

בדעה דומה מחזיקים גם כלכלני בנק אוף אמריקה, אשר העריכו עד כה כי במדינות המתפתחות של מערב אירופה החלה תקופה של התאוששות מהירה, וכי הן עלו על נתיב ההיחלצות מהמשבר.  

בהערכה זו, טוענים האנליסטים, תומכת העובדה כי הייצור התעשייתי במערב אירופה ירד בשיעור חד וגרם למיתון בכלכלות המדינות. כעת הייצור אמור להתחיל לטפס ולהביא לעליות בשווקים. מנגד, פרופ' נוריאל רוביני שחזה את משבר הסאב־פריים, התבטא לאחרונה בראיון לרשת CNBC כי הוא צופה מיתון בצורת W שיתרחש כבר בסוף השנה, כלומר, השווקים ירשמו גל שלילי נוסף, והכלכלה הריאלית תתכווץ.

לצד הדיון העולמי, גם מנהלי ההשקעות בישראל עסוקים בהערכות לגבי אופיו של המשבר. חלק מהמנהלים כבר מיהרו להכריז שהמשבר מאחורינו, בעוד שהפסימיים יותר דיברו על תקופת התאוששות אטית יותר שתכלול נפילות נוספות. במבט כולל, הדעה הרווחת בקרב מנהלי ההשקעות אופטימית (יחסית) בנוגע להתאוששות השוק המקומי מהמשבר, אך פסימית באשר להתאוששות שוקי חו"ל.

"ההערכה שלי היא שעוצמת המשבר שהעולם חווה, ודרכי ההתמודדות הדרסטיות שהממשלות והבנקים המרכזיים נאלצו לנקוט כדי למנוע מהעולם להידרדר לתרחישי קטסטרופה, יגרמו לכך שההתאוששות תהיה ארוכה יחסית", אומר רו"ח יאיר לפידות, מנכ"ל משותף בבית ההשקעות ילין לפידות. "לדעתי, טווח החזרה לצמיחה ריאלית של 2% במערב יכול לנוע בין שנה לשלוש שנים. הסיכוי לחזרה למצב ערב תחילת המשבר, כלומר צמיחה גלובלית של 5%, מאוד רחוק. גם בעוד חמש שנים אני לא רואה את העולם חוזר לקצבי צמיחה כאלה. אולי האות U מתאימה יותר לתיאור ההתאוששות מהמשבר".

לפידות מדגיש כי "המצפן היחיד שצריך לכוון את התנהגות המשקיע החכם בשוק ההון הוא הערכתו את מידת הסבירות של רמות מחירי המניות. בטווח הקצר אין דרך לחזות את התנהגות השוק, ולפיכך מומלץ לכל משקיע להגדיר את רמת הסיכון המתאימה לצרכיו ולאופיו וממנה לגזור את שיעור חשיפת התיק למניות ולהתמיד בה. משקיע שיתיימר לחזות את תנודות השוק בטווח הקצר, כלומר יקטין חשיפה למניות בתקופות שפל ויגדיל חשיפה למניות בתקופות גאות, צפוי לאורך זמן לקבל תשואה נמוכה משמעותית מתשואת השוק, כפי שהודגם הלכה למעשה בשנה שחלפה".

ורד דר, כלכלנית ואסטרטגית ראשית בפסגות בית השקעות, מאמינה שהיציאה מהמיתון תלבש צורה של W. עם זאת, לטענתה אין אחידות היום באשר למה היא התאוששות בצורת U, ואיך נראה בדיוק W. "ב־W שלי הירידה השנייה לא חייבת להיות בהכרח למינוס. לדעתי, כל הפעולות שאנו רואים בעולם הן פעולות מאוד אגרסיביות וכוללניות, שתהיה להן השפעה משמעותית שבעיניי היא כמו זריקת אדרנלין ללב, כלומר, לא משהו מרפא. ברגע שהאדרנלין נגמר, עדיין צריך לקחת את החולה לטיפול נמרץ", היא מסבירה. מצב זה, לדעתה, הוא שמייצר את הזינוק הראשוני בצמיחה "ואחר כך, כשכולם יגידו שהמשבר נגמר, השווקים צונחים לקצב צמיחה של 2%–3% ונשארים שם תקופה נוספת".

דר מוסיפה כי "לישראל אין סיפור משל עצמה במשבר הזה. נכנסנו למשבר בזכות ארצות הברית, ובזכותה גם נצא ממנו. מצב W גרוע יותר, לדעתי, מ־U או V כי זה נותן איתות שגוי לשלושה שחקנים: המשקיעים שחושבים שהמשבר נגמר ועלולים לקבל החלטות מוטעות, המגזר העסקי שחושב שהוא רואה ניצני צמיחה ומרחיב פעילות והבנקים המרכזיים - שעלולים לחשוב שהכל מאחורינו ולהעלות את הריבית מהר. למעשה, זה אחד הגורמים לכך שבשנות השמונים יפן נשארה במצב L, שכן מיד כשראו סימני צמיחה מיהרו להעלות את הריבית, פעולה שרמסה את כל ניצני הצמיחה".

"אותיות ערטילאיות ללא גבולות זמן"

"מגוון האותיות שנוהגים לסמן בהן יציאה מהמשבר הן מונח ערטילאי ללא גבולות זמן", אומר רון אייכל, כלכלן ואסטרטג ראשי בבית ההשקעות מיטב. בניגוד לוורד דר, אייכל מאמין כי בישראל המקרה שונה. "כנראה שהמיתון בישראל יהיה קצר יותר מבארה"ב, וכך גם המחיר שהוא יגבה. קצב הכניסה למיתון וקצב היציאה ממנו שונים. עוצמת המיתון הורגשה אחרי קריסת ליהמן ברדרס - אז הנפילה היתה חדה מאוד. אולם, תהליך היציאה יהיה הדרגתי ויימשך תקופה ארוכה", הוא אומר. לטענת אייכל, הפרמטרים היום פחות קשים מבחודשים קודמים. "המיתון בישראל הולך ונחלש, וישנם סימנים שמצביעים שגם בארה"ב נראה צמיחה לקראת סוף השנה. אם אכן כך יהיה, בארה"ב ההתאוששות תהיה ארוכה יותר - כלומר בצורת U. מנגד, בישראל המיתון קצר יותר, ולכן אנחנו עשויים לראות התאוששות בסימן V או W".

אייכל מוסיף כי "ארה"ב נכנסה למיתון בדצמבר 2007, ולכן אי אפשר לדבר על V כאשר נמצאים כבר שנה וחצי במיתון. ישראל נכנסה ברבעון האחרון של 2008, כך שאפשר לנסות לחשוב על התאוששות בצורת V. עם זאת, ככל שהזמן הולך ומתארך, התאוששות ה־V מתרחקת מאיתנו. הכלכלנים לא רואים אופק של יותר משישה עד תשעה חודשים קדימה. אחרי שנה וחצי של התכווצות רואים אינדיקטורים חיוביים, ובארה"ב כבר יש אינדיקטורים שמצביעים שנחזור לצמיחה בסוף השנה", הוא אומר. "בשביל לדבר על W צריכים לראות צמיחה. ברגע שנחזור לצמיחה ונשקע שוב למיתון, אפשר יהיה להכריז איך נצא מהמיתון", הוא מוסיף.

גם רונן מנחם, מנהל יחידת השקעות ואסטרטגיה בבנק מזרחי טפחות, אופטימי באשר למצב בישראל. "אין סיבה שהשוק הישראלי יקרוס באותה רמה כמו מדינות אחרות בעולם. בישראל הונהגה מדיניות נכונה על ידי בנק ישראל והממשלה - המשק הישראלי נכנס להאטה הגלובלית בנקודת מוצא נוחה, ולכן הושפע ממנה בצורה פחותה יותר". למרות זאת, אומר מנחם, "ישראל מושפעת מאוד ממה שקורה בחו"ל, ולכן אם השוק יהיה שוק W, אין ספק שגם ישראל תתמודד איתו, אך עוצמת הנסיגה תהיה מתונה יותר".

"את הקפיצה הגדולה השווקים כבר עשו"

בשורה התחתונה, מנחם סבור כי שוק W הוא תרחיש הגיוני למשבר הפוקד אותנו היום. "אנחנו אחרי תקופה ארוכה שבה הממשלות הזרימו כמות כסף אדירה לשווקים ובכך הפחיתו את גורמי הסיכון ויצרו מצב לפיו אם תתרחש שוב ירידה, היא תהיה מתונה יותר", הוא מסביר.

ביחס לשוק העולמי, מציין מנחם, רמת הפעילות הכלכלית ממשיכה להיות נמוכה, גם במשקים מפותחים דוגמת ארה"ב ויפן וגם בקרב השווקים מתעוררים כמו רוסיה, סין, ברזיל. עם זאת, לטענתו בשבועות האחרונים פורסמו בארה"ב כמה מדדים (מדד שוק הדיור, עלייה בהזמנות המפעלים ושיפור במדד מנהלי הרכש) שהצביעו על מגמה מסוימת של שיפור.

"המדדים שפורסמו מצביעים על שיפור טנטטיבי, אך אנחנו עדיין מחכים לראות אם המגמה החיובית הזאת תימשך. באופן כללי, לאחר שבחודשים האחרונים הציגו המדדים הידרדרות מתמשכת, הם מעניקים היום נקודת מבט מעודדת להמשך", מסכם מנחם.

יהודה בן אסאייג, יו"ר מנורה מבטחים פיננסים, מצטרף לאווירה האופטימית. "אני חושב שבסופו של דבר, לפסימיים תהיה אכזבה גדולה מפני שהעולם יוצא מהטראומה שאליה נכנס בשנת 2008", הוא אומר. "כבר עברנו כברת דרך גדולה, הן בדמות המחירים בבורסה והן מבחינת מצב העסקים וכן והלקחים שהפיקו הרגולטורים.

"להערכתי, השוק עוד צפוי לרשום טלטלות, לפעמים קיצוניות יותר ולפעמים מתונות. בשנה הקרובה אנחנו צפויים להרגיש ירידה בתנודות, ובסך הכל למגמה חיובית". באשר לעתיד הקרוב יותר, בן אסאייג אומר שלא כדאי לפתח ציפיות מרחיקות לכת. "את הקפיצה הגדולה השווקים כבר עשו. אם צפויה עלייה, היא תהיה ברמה נמוכה יחסית, אולם עדיין ברור שהבורסה היא אפיק השקעה טוב יותר מלשים את הכסף בריבית אפס. בטווח הארוך - שלוש שנים קדימה - אני מאמין שנשבור שיאים, כשבדרך נצפה בהרבה V ו־W קטנים שילכו ויצטמצמו, כאשר המגמה הכללית עד סוף השנה תהיה חיובית".

לעומת האופטימיים, יש מי שחושב שעדיין מוקדם להצביע על כיוון ההתאוששות של השוק. אלה אלקלעי, סמנכ"לית פיתוח עסקי בבית ההשקעות אי.בי.אי, אומרת כי אין לדעת כיצד נצא מהמשבר. "שוק ההון מתאפיין בשקיפות נמוכה ובחוסר יכולת לתת ניתוח רציני האם ההתאוששות תהיה בסימן U ,W או L. בעיניי, מסובך מאוד לבחור היום אות. אני חושבת שהאינדיקטורים מאוד מבולבלים, ויש המון רעש רקע. מה גם שרמות הסיכון עדיין גדולות. הסלוגן המקובל אצל הרבה אסטרטגים בימים אלה הוא לא לקנות מדדים, ושיש היגיון בבחירת איגרות חוב ומניות דפנסיביות יותר".

אלקלעי מוסיפה כי "אפשר ללבוש את המשקפיים הוורודים ולומר: המינוף בעולם ירד דרמטית, השווקים הפיננסיים חזרו לפעול, ותחזית הצמיחה לסין עלתה. אולם, כמעט כל אמירה כזו אפשר גם לצבוע בשחור. כולנו נסכים שהסיכון סביב האירוע האחרון שחווינו עדיין גדול מאוד. אולם, גם אם ניתן לתת הסתברות להתרחשות של אחת האותיות, אי אפשר לשלול מצב של L".